为解救债务困局，中国会再次开动印钞机吗？

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作者: 孙骁骥

近段时间，中国的债务问题受到了很多讨论。中国的企业债、政府债、居民负债在过去的几年当中都呈现了很高的涨幅。根据麦肯锡的一项报告，2022年前，中国整体债务规模将达到355万亿。

但经济逐渐陷于低增长的中国，偿债能力却愈加受到质疑。债务问题，已经成为了国际投资者非常担心的隐患。这对于急需外资来“救急”的中国经济而言，显然是雪上加霜。

因此，在达沃斯论坛上，我们看到中国明确表示将计划在三年内控制债务规模。这似乎是在主动向国际传达一个稳定的讯号。“我们对打赢这场战役充满信心，思路也非常明确”。中国的经济代表这样说道。

如今，债务压顶的中国承诺几年内解决债务问题，会不会也走上美国的老路，依靠货币贬值，以稀释货币的方法稀释掉过去欠的债务。或者说，中国有其他的办法解决债务困局。最关键的问题是，在“忙着还债”的大背景下，普通人的钱袋子到底还安不安全？

一、过去十年“撒币”成性，如今补救压力山大

通常来说，一个国家的债越多，借助通货膨胀来减轻债务负担的吸引力就越大。了解货币史的人都知道，货币的历史其实就是财富再分配过程。通过增发货币，国家不仅可以藉这种方式来摆脱部分债务，而且还能使自己的财政更加充实。

货币发行过量，受益的是政府、与政府接近的国企、某些富人。不论在什么国家，由央行增发的货币首先会流入政府部门，以及接近政府与权力的企业。当资产价格全面被抬高后，钱才会流进老百姓腰包。

众所周知的例子就是美国。美国在全球“大撒币”，使得美元成为全球流通和储蓄最多的一种国际货币。与此同时，过去几十年，美国逐渐从一个制造型国家变成消费与金融主导的国家，大量借贷购买商品、借贷消费的流行，使得美国欠债额度巨大。这样一来，美国政府有很强的动机来通过其联储系统令美元贬值，以自动稀释掉债务。

这条路会是中国要走的路吗？至少在目前看来，可能性并不大。主要的原因在于两国的国情不同，债务发生的背景不同，因此处理的办法也不可能一样。

在债务问题发生以前，中美两国都经历了“大撒币”的过程，但是当年的美国“大撒币”是面向国际，让美元在全球范围内流通。据统计，美国的债务自上世纪60年代开始经历了七十八次上调，债务上限达到20万亿美元，在今年的3、4月债务又将上调。

与此同时，美联储开动印钞机，猛印美元，这些美元长期流向美国以外的地方。联储的数据显示，美元M2在2017年底达到13.8万亿，对比之下，在十年前次债危机发生的时候，美元M2总量只有7万多亿。总货币量在十年之间，接近翻倍。

但是，中国近十年的“大撒币”并没有撒向国际，而是几乎全部撒向国内，人民币也并不是一种完全市场化的货币。我们参考人民银行公布的M2增量，会惊人的发现自从08年金融危机以后，中国已经超过美国成为全球最大印钞机，大把人民币撒向国内。

统计显示，去年12月中国M2总量为167万亿人民币，但在2008年的时候，M2只有40万亿左右。与此同时，从2008年至2016年，中国三大主体的债务杠杆从125%持续上升到了超过200%，企业债务增加幅度最大。

中国在这期间货币增加的比例，就要比同时期的美国要高得多。由于这些钱在十年间大量流向国内不动产市场，因此没有造成高速的通货膨胀，但却直接造成了现在大城市的高房价。物价上升远比房地产缓慢，反而稀释了人们对于通胀的感觉。

可见，中国的债务问题不像美国，美国可以在很大程度上诉诸于国际市场。中国的债务大部分都是内部消化，出现问题也是内部解决。这就使得中国不可能是像美国那样仅仅依靠货币贬值来稀释债务。

由于之前这些年挖的坑实在太大，现在的货币政策根本就不敢继续“大放水”，即使明知道放水能稀释债务。中国的M2月增量百分比，已经从去年5月年开始下降到了个位数。此前，中国在长达近十年的时间里，M2增量百分比高达十几甚至接近三十。

形象点说，由于长期服用壮阳药加上不节制，身体已被掏空，现在的治疗方法一定是建立在“停药”+“节欲”的基础上，再加上其他的改善身体的疗法。

开动印钞机这种做法有点过时了，既不合时宜又副作用明显，不应该是中国将要采取的主要套路。那么，我们最有可能采取什么套路来解决这个问题呢？

二、危机与问题不会消失，它只会被不断转移

前段时间召开的中央经济工作会议有意回避谈到债务，其实这等于宣告中国不打算太过于紧缩的控制信贷规模与货币供应。在金融领域“勒脖子”在某种程度上是威慑性和象征性的举动，如果完全枯竭流动性，那么如今的国内银行和企业很快就要窒息而死。

实际上，我们也看到，中国央行一直在通过各种中短期借贷工具向市场释放流动性。

中国的央行在这些年搞出了一系列定向的借贷便利工具（MLF、SLO、SLF等等各种“麻辣粉”和“酸辣粉”），来为市场提供中短期的流动性并调节利率。这一方面加大调整利率的干预力度，另一方面就是考虑到在货币与信贷紧缩的时期，银行等金融机构有可能出现流动性不足的窘境。实际上，这等于是在信贷供给面搞了一个“供给侧改革”。比起过去狂发M2的老办法，无疑要“文明”很多。

以上的一系列做法就等于是在向经济体持续输“营养液”，不至于让企业和银行一下子肚子就被饿扁。在今年1月，央行的单周货币净投放又创一年新高，超过8000亿元。不过，央行在维持一定的流动性并且调节利率的同时，最终还是必须要想办法，把中国经济严重亏空的身体给补起来。

这些“补身体”的疗法可能会是什么样的？我们不妨来听一下专家的说法：中央经济工作会议，也向外界透露了一个讯息，如果借贷更多地来自家庭部门的话，中国更有可能会允许债务增长。

最近的实际情况也正是这样：抵押贷款和其它类型消费贷款在不断增加，从而促进了家庭借贷和开支的增长。官方也曾明确表示希望有更多的消费支出，以使得中国的经济增长更加平衡。

可以说，中国的监管部门和企业并不像国际机构那样担忧债务。国外机构担忧中国债务，主要是针对投资角度而言，毕竟去年中企海外发债超过1800亿美元，难免引起机构担忧。

但国内则是另一番景象。某上市企业高管那句著名的话，颇能看出他们目前对于负债的态度：债务就像虱子，身上虱子多了，自然也就不觉得痒。为何“不怕痒”，原因在于“皮厚”。

这个时代，债务欠越多的越是老大，当然前提是你要有后台，自然会有人和机构来帮忙善后。中国企业序列当中的“亲儿子”恰恰是债务最重、偿债能力最弱的一群。国家对此绝不会不管。

随着中国统计数据造假的事件发酵，人们也越发意识到中国经济增长下行、乃至停滞的现实性。这说明，企业还债能力相应也会呈下降趋势，其继续举借债务能力的下降，加上现在利息支付的压力，可能会使得各种掩人耳目的资金空转行为增加，增加银行业经营风险，同时企业再投资意愿下降，也会使得经营景气度下降，让经济进一步承压。

因此，无论是开动印钞机稀释债务，还是直接偿债，都变得越发不现实。解决债务的问题，具体还得依靠用新债偿旧债的办法，并依靠市场力量转移债务。

在新债偿旧债方面，企业直接发债的空间依然没有扩大，尤其是关于被严重管控的地产开发项目和产能过剩项目，发债几乎停摆。据统计，去年企业债券市场几乎同比少发行了2.55万亿，全年发行不到5000亿。

不过，相比于备受关注的企业债，政府债务和居民债务比率相对没那么高，有必要时可以用它们来填补企业债的窟窿。因此，以往直接用新债偿旧债的方法可能会被“挖东墙补西墙”的方法取代。

这可能造成两个趋势：居民债务进一步加杠杆可预见。另外，专项金融债的发行上，国家或许会有更大的力度。实际上，后者也可以理解为当年基础建设投资在今天的升级版。

企业债的窟窿靠换了个形式的政府债和居民债来填，大量的债务作为一种资产被包装过后卖向投资市场。此情形不禁令人想起次债危机前夕的美利坚。其实，一切都是换汤不换药。不用想太多，记住这句真理就行：危机与问题不会消失，它只会被以各种方式不断转移。