陶冬：鹤周期

FRANKSTON

海外媒体报道，政治局委员刘鹤可能成为国务院副总理，主抓财经。估计他将是中华人民共和国历史上，影响力最大的一位副总理，唯一可以媲美的也许是一九九三年出任副总理兼中国人民银行行长的朱镕基。

朱镕基当年在中国经济、房地产市场、信贷周期出现炽热泡沫之际，临危受命，主导了历史上前所未有的宏观调控，迅速扑灭了四处燃烧的通胀之火，控制住银行信贷的闸门，为其宰相生涯划出了浓重的第一笔。

刘鹤上任之时，中国没有通胀之火，但是十余载的信贷扩张却带来了债务洪水，高债务杠杆、高信用风险开始威胁经济的可持续增长和金融稳定性，“去杠杆、防风险”成为政府的首要宏观政策目标。

中国的债务GDP比率，在新兴市场国家中算是很高的，不过在发达经济体中指标未算特别突出。但是中国经济的债负并非聚焦于拥有印钞能力的中央政府身上，而是集中在地方政府（包括融资平台）和国营企业那里，其中大量债务存在着潜在的违约风险。另外近年房地产市场火爆，城市居民负债比率飙升，成为经济稳定的新的隐忧。

而且经济增杠杆，主要不是通过银行贷款或债市融资进行的，非标准化金融产品、银行表外扩张、跨资产种类套利等，是这轮信用扩张的突出特点，使得政府监管和风险防范变得十分棘手。这是刘鹤为首的中国政府新经济团队所面临的巨大挑战，也是中国经济周期性风险所在。

在另一方面，中国政府表现出了极大的勇气和自信，在债务未成危机之前主动去杠杆，积极加强监管力度，消弭跨部门跨资产种类的风险盲点，为防控风险赢得了先手。同时，中国的资本跨境流动仍受控制，债务主要以内债形式存在，因此承受外部冲击的能力较强，为在稳定国内资金信心的情况下处置债务问题提供了条件。而且，中国各级政府有较强的行政动员能力和应变能力。笔者认为中国经济软着陆是有可能的，不过去杠杆过程中风险一定大过平时。

去杠杆一般通过三类渠道作调整：利率、基础货币及乘数效应。笔者认为，刘鹤式调控的主打是降低乘数效应。中国的政策利率水平和基础货币供应量其实变化不大，但是十九大之后的监管力度却增强了许多，对于银行表外业务、大资管产品、保险业资金拆借上的冲击堪称巨大。过去数年的流动性主要提供方，突然收缩业务，对经济的整体流动性构成体制性压缩。

经济、信用、债务，都有周期性起落现象，从世界历史上看政府有干预周期的可能，但是没有抹杀周期现象的能力。人为地拉长周期，最终只会让迟来的调整更加猛烈。升上去的杠杆，最终需要降下来，悬念不过是政府主动去杠杆，还是市场主导去杠杆。政府主动寻求降低杠杆、控制风险，是明智之举，中国的货币信用世界，正在步入“鹤周期”。