国家金融与发展实验室：警惕中国出现金融恐慌

FRANKSTON

作者：李扬 尹中立 李拉亚 殷剑峰

提要

1、今年以来，债券违约、流动性紧张、汇率下行和股市下泻等相继发生，且有愈演愈烈之势，加之美联储加息以及中美贸易冲突呈长期化和高度不确定性，我们认为，目前中国极有可能出现金融恐慌。

2、金融恐慌是一种极端的集体规避风险的行为。恐慌之发生，并非市场上当真出现了大规模的金融风险并日臻恶化，而是广大市场参与者对未来市场前景感到茫然甚至恐惧。广大市场参与者不约而同地抽逃资金而求自保，将会引致或者恶化金融危机。

3、应对金融恐慌应有大动作，并明确向世人宣示。主要措施包括，第一，立即启动国务院金融与发展委员会中的应急处置机制；第二，制定预案，及时、果断处理违约、破产事件；第三，尽快隔绝我国货币供给机制与美元、汇率和外汇储备的关系，为防范不可避免的外部冲击做好准备。

一、金融恐慌已在市场上积聚

2018年6月14日，国家统计局公布了5月份主要经济数据。与4月份的喜忧参半相比，5月数据几乎全线走弱：工业增加值不及预期；固定资产投资增速续创2000年以来新低，消费市场继续回落，社会消费品零售总额增速仅为8.5%，创2003年7月以来新低，较前值大幅下降0.9个百分点。

实体经济继续下行固然值得关注，金融领域出现的一系列问题更须警惕。今年以来，一方面，我国金融去杠杆取得初步成效，一些领域的风险得到控制；另一方面，债券违约、流动性紧张、汇率下行和股市下泻亦相继发生，而且有愈演愈烈之势，加之美联储加息以及中美贸易冲突呈现高度不确定性，我们认为，目前中国极有可能出现金融恐慌，因此，在今后几年里，防止金融恐慌发生和蔓延，应当成为我国金融管理部门乃至宏观调控部门最重要的任务。

金融恐慌是一种极端的集体规避风险的行为。恐慌之发生，并非市场上当真出现了大规模的金融风险并日臻恶化，而是广大市场参与者对未来市场前景感到茫然甚至恐惧，这种恐惧心理很容易被某种外部因素引发，从而引致广大市场参与者不约而同地抽逃资金而求自保，进而引致或恶化金融危机。

金融恐慌在2008年美国金融危机中充分显示了其突然性及其巨大的破坏力。雷曼兄弟破产并非十分了不起的问题，但因其触发了市场参与者”还会有下一个”的恐慌，美国金融危机突然急剧恶化，股市立刻崩盘，各大银行和保险公司立即面临倒闭风险，并迅速感染整个经济系统，致使金融危机演变为全球经济危机。美联储前主席伯南克在总结此次金融危机教训时，就曾明确指出：此次金融危机的主因可能就在于金融恐慌本身。殷鉴不远，我们绝不可忽视。

事实上，今年以来，在实体经济依然趋势性下行的背景下，我国的金融形势已经出现了一系列值得高度关注的现象。

1、货币信用总量增长乏力

5月份，我国广义货币（M2）同比增速8.3%，与前值持平，低于预期的8.5%。在影子银行规模持续收缩及信用债违约潮导致信用债发行困难的背景下，5月份社会融资规模存量增速为10.3% ，低于前值10.5%，创历史最低水平。2018年5月新增社会融资规模大幅下降，仅录得7608亿，显著低于预期的1.3万，同比少增近30%，环比减少逾50%，除新增贷款以外的影子银行及债券一级市场融资均呈现明显下降趋势。5月新增人民币贷款1.14万亿，对新增社融的贡献率达到150%。这明白无误地告诉我们，当前实体经济部门的融资环境偏紧。

2、企业融资环境偏紧

更值得注意的是，最能反映企业生产活跃度的非金融企业中长期贷款，新增额创下今年以来新低。这一状况，与今年5月我国制造业PMI超预期上升恰成明显反差，这既表明企业融资环境偏紧，而且告诉我们，银行业对企业的长期融资支持略有下滑。

3、”去杠杆”加”严监管”，引致信用债市场违约频发

在严监管配合下，经济去杠杆的进程有所加速，影子银行萎缩态势明显加快，信托贷款、委托贷款和未贴现银票三项合计减少5200亿元左右。而受近两个月来信用债违约潮的影响，企业债券融资净减少434亿，为11个月来首次出现净减少，较前值更是多减4200亿元。

随着影子银行融资渠道逐渐受限，社会融资规模增速持续下降，5月份以来，此前过多依赖表外融资的企业在融资渠道受限的情况下开始出现再融资困难问题，导致信用债市场违约频发。这进一步说明，在目前去杠杆和严监管政策叠加的条件下，企业整体融资环境偏紧，金融对实体经济的资金供给出现一定的结构性短缺。

4、股市风险再次积累

当前股市的主要矛盾依然是杠杆资金规模过大，股市里的杠杆资金规模已与三年前已大致相当。在股市持续下调和政策环境趋严的背景下，对杠杆资金的处置倘有失当，便可能引发系统性风险。最近两日股市的表现，已经昭示了危机的现实性。

据我们估计，当前股市里的各类杠杠资金规模（扣除重复计算）合计约5万亿元，与2015年股灾之前的杠杆资金规模基本相当。主要包括三类：第一类是交易所的融资融券（简称”两融”）。对于”两融”，我们已有一整套完善的风险控制制度，其蕴含风险相对不大；第二类是上市公司股东质押融资。2014年以来，股票质押式回购交易快速发展，并成为证券公司的重要盈利来源。我们估计，2017年末，此类交易余额约6万亿元；第三类杠杆资金是上市公司股东里存在的信托或理财账户。这些杠杆资金很多是通过上市公司定向增发过程进入股市的，也有些是通过私募基金由信托作通道进入股市二级市场的。总之，2015年股灾之后，我国市场上的杠杆资金并没有受到认真整肃，而是”换了一个马甲”卷土重来。

二、 防范金融恐慌必须有硬措施

总体而言，当前我国金融市场流动性尚属合理，经济金融运行尚属平稳。但是，金融恐慌理论告诉我们，经济运行在合理区间，并不意味着不会发生金融危机。2007年美国的经济增长率、失业率和通货膨胀率均保持在合理区间内，但金融危机却突然就发生了。

当前，我国经济金融体系内问题不断凸显，加之中美贸易战不断加码，新旧因素的结合，很可能导致金融市场各行为主体神经高度绷紧，市场风险骤然升高，进而诱发金融恐慌。事实上，今年以来债券市场违约事件频出、以及当下正在发生的股市下泄，都已显示出金融恐慌正向我们逼近。因此，我们建议，应当迅速采取强力措施，防范金融恐慌发生。

1、完善组织准备

鉴于金融恐慌可能成为我国未来几年里需要应对的主要风险之一，我们建议：应立即启动国务院金融与发展委员会中的应急处置机制，集一行二会、发改、财税、商务、工商、乃至公安之力，及时反应，统筹处理所有金融风险，绝不可重蹈2015年股市动荡已经有日，有关部门依然无动于衷的覆辙。

2、及时、果断处理违约、破产事件

我们认为，一旦金融系统出现危机苗头，要采取金融、财政等综合手段，快速扑灭。针对重大债务违约事件，如若准备救援，则救援资金要一步到位，千万不要搞添油战术，徒费资金。美国2008年金融危机愈演愈烈，且政府浪费了大量资财，就与美国政府起初采取添油战术有关。

同样，如果一个企业出现数量庞大的债务违约或破产事件，有关部门应立即派工作组进驻该企业，全面接管该企业，严肃处理责任人，变卖企业资产，应尽力督促还债，阻止债务违约问题风险外溢，并做好该企业债务违约的善后工作。必要时，政府可以先帮该企业偿还部分债务，以防止该企业资产价格暴跌带来的连锁反应。

3、尽快隔绝我国货币供给机制与美元、汇率和外汇储备的关系，为防范不可避免的外部冲击做好准备

鉴于中美贸易争端可能向金融领域蔓延，应尽可能、尽早采取措施，隔绝美元及美国货币政策可能对中国产生的冲击，这种措施，就是尽快改革我国外汇储备管理体制，切断它与国内货币供给的关系。

我国外汇储备由货币当局（中央银行）管理，这种制度安排使得我国的货币政策在事实上被外汇储备绑架。在2014年前的20余年中，这种制度形成了”储备增长→货币供给扩张→央行对冲→法定准备金率提高→可贷资金短缺→利率水平攀升”的连锁反应。2014年以来，当储备增长速度下降，一个相反的困局又摆在我们面前。作为一个大国，作为一个正在全球经济中发挥日益重要作用的大国，我们必须从根本上摆脱货币政策被外汇储备动态绑架的困局。考虑到中美贸易冲突势将向金融领域蔓延的前景，我们更需立即采取措施，大规模隔绝美元、汇率、美国货币政策对中国国内政策的影响。

应对之策就是大规模改造央行的资产负债表。基本方向是将外汇储备（资产）和对应的法定准备金从央行资产负债表中移出，或单设”外汇平准基金”（如美国）、或单设”外汇基金”（如香港）、或单设”外汇特别账户”（如日本）、或单设”主权财富基金”（如新加坡、我国的CIC等）。在外汇储备管理的部门分工上，在将外汇储备资产和对应的法定准备金剥离的前提下，可以有央行独管（分账）、财政部/央行共管、财政部独管等多种模式可供选择。就当前形势的紧迫性以及外汇管理水平和管理经验而论，我们偏向第一种方式，既由人民银行在分账的前提下统一处理这些问题。

外汇储备和相应的负债从央行资产负债表中独立，并相应对央行资产负债表进行改造之后，经过一系列的金融替代性操作，至少可以产生五个我们期待很久的成果：其一，央行将对其调控对象–存款货币金融机构、政府等–保持净债权人地位，由此重新确立央行货币政策调控的权威；其二，金融机构将”解放”出数以万亿计的可贷资金，资金市场的供求格局将大大逆转，实体经济的资金可得性将大大改善；其三，基于此，市场利率将回归由高储蓄率决定的较低水平，实体经济的资金成本也将大大降低；其四，通过这一调整，我国的债券市场也将获得数以万亿计的固定收益债券供给，实现直接融资在债券市场上长足发展，进一步改善我国的金融结构；其五，改革外汇储备管理体制，也将使外汇储备恢复其”国家外汇储备”本来面目，从而可以更有力地为国家的对外战略发挥作用。

这项改革看似复杂，其实，无论是国际经验，还是经过”沙盘推演”的详细方案，均已相当成熟，早在2006年，央行、财政部和学术界就曾有过非常详细的讨论，具体方案我们业曾在2006年向国务院上报过。