向松祚：中国经济下行四大原因 谨防明斯基时刻(图)

Rosanna

2019年1月20日，向松祚参加斗牛财经举办的投资峰会，分析了中国2018年经济下行的四大原因，认为2019年要谨防明斯基时刻。

向松祚：中国经济下行的四大原因 谨防明斯基时刻

关于中国经济，我想现在有一个共同的词、一个共识，就是下行。中国经济下行是一个共识，从上到下，从总书记到总理、到中央经济工作会议，都在谈下行，而且现在的口径是"下行压力在不断的加大"。

现在关于下行，我想主要有三个问题，第一个问题是我们2018年到目前为止，这个经济下行，下行到什么幅度，官方有数据，世界各国很多研究机构关心中国经济也有数据，我想很多国内的研究机构也有数据，但是大家没有一个共识，究竟是6以下，还是5以下，还是4以下，还是官方数据说的6.6，大家每一个人都可以去争论，这不是我今天要跟大家讨论的重点。

那么第二个问题，我觉得需要回答，2018年为什么出现了如此大的下行压力？大家有没有思考过这个问题？我想这是今天我要跟大家分享的。

第三个问题，是怎么办？经济下行到2019年，我想仍然是中国经济的一个关键词。股市的春天能不能会来呢？如果经济继续下行，股市怎么可能有春天呢？股市的寒冬将持续下去，甚至不排除跌破2000点。所以现在的关键问题，是我们要弄清楚，经济下行的原因在哪里，究竟是什么造成了2018年的经济下行，2019年我们有望遏制这种态势，扭转这种局面吗？

那么，我首先试图回答一下经济为什么下行。

中国经济2018年下行有四大原因，第一个是上上下下采取了债务扩张模式

首先我想短期的，我认为2018年的经济下行，有四个原因。这是短期的原因，有三个是国内的，有一个是国外的。国内是哪三个原因呢？刚才水皮（注：《华夏经济时报》的总编）和叶檀，包括前面的张松（天瑞首席策略分析师），都谈到了，国内的三个原因是什么？

第一个是我们金融去杠杆，防风险、严监管、去杠杆的政策，很多企业面临资金链的问题，资金链断裂。当然我们的央行行长、易纲行长，在去年的10月份新华社、《人民日报》的联合采访中已经明确说了，公开说了，我们的去杠杆的政策考虑不周，执行有偏离，去杠杆的效应叠加，造成的很多企业融资困难，资金链出现问题。但是大家想过没有，这是主要原因吗？虽然央行行长明确这样讲，但是大家千万不要以为这就是我们金融风险的、出现问题的主要原因，不是啊。

为什么我们的企业杠杆这么高？负债这么高？我们过去这么多年来，不要说十年，过去五年以来，中国这些企业告诉扩张，资产扩张，负债扩张，靠什么扩张呢？是靠你的技术扩张的吗？是靠你的内生的增长动力扩张的吗？是靠你的利润、你的自有资金扩张的吗？当然不是，靠银行借钱，靠发债，靠影子银行。

中国的债务规模恶性膨胀，膨胀到什么程度？我想今天没有任何一个人说的清楚，很遗憾，我作为一个经济学者，而且我在银行工作那么多年，我都说不清楚。

前不久网上传，中金公司的老总朱云来，就是我们前总理（朱镕基）的儿子、大公子，我想他也不会随便讲话的，按照他的口径，中国现在的总债务已经突破600万亿！他是怎么统计出来的，我不知道，而且我有一次还问过他，他也没有解释清楚，但是他一直这么说，他不是第一次这么说，他多次这么说。他的结论很清楚，他说像中国这样，上上下下，政府、公司、个人，全部都通过债务的泡沫、通过杠杆在扩张，这样的经济模式能持续下去吗？如果能持续下去，那叫天理不容。

我们很多企业通过债务的扩张，凶猛的扩张，哎，报表很好看呐，资产快速扩张，几百亿，几千亿，几万亿，请问赚钱嘛？

第二大原因：中国股市，企业不赚钱，过去10年与1929年美国股市崩盘有的一比

刚才水皮和叶檀提到股市，我下面还会提到股市。今天水皮谈的很好，为什么中国股市不行，都是证监会的责任吗？大家骂证监会。在美国，股市里面有几个人，不管是崩盘也好，不管是股市不行，有几个人骂SEC（美国证券交易委员会，United States Securities and Exchange Commission，缩写SEC））的？其实中国股市一个最根本的麻烦是，中国企业不赚钱。

我前不久碰到江苏苏宁银行的董事长黄金老，这是我们一个多年的朋友，在一个座谈会上讲，他说我在苏宁，在江苏已经工作这么多年，我非常吃惊的发现，江苏已经是全国经济第一还是第二大省，净利润超过10亿的企业，找不到几家，凤毛麟角，他说我简直太吃惊了。10亿人民币算个什么啊？净利润。请问我们在座的各位，你们有几个在今天的A股里面，你能找到实实在在的、每年净利润能达到10亿的企业，你能找到几个？

所以第二个根本的问题，是中国的资本市场。

中国资本市场，去年一年跌掉30%，水皮是吧？跌掉30%，市值收水七万多亿（近14万亿，他后面随即做了纠正），如果按照过去10年算，我是研究金融史的，我看了一下，14万亿啊，中国过去10年的股市下跌啊 ，和1929年华尔街股市崩盘以后的10年有的一比：不就是绝大多数股票都被腰斩吗？1000多家、2000多家跌去70%，还有多少跌去80%，还有多少跌去90%，你看1929年股市崩盘10年不过如此啊。那这个背后的原因，我们待会儿再说。这是第二大原因。

但是，对2018年的经济下行，这两个虽然很重要，但还不是最重要的原因。

第三大原因：出现消灭私有制的各种杂音，这是最重要、最要命的原因

最重要的原因，第三是什么？去年我们出现了稀奇古怪的各种杂音：消灭私有制。

先是我们的人大的周大教授（注：指周新城，2018年1月份人民大学马克思主义学院教授、博士生导师周新城撰写了《共产党人可以把自己的理论概括为一句话：消灭私有制》），以前我在人大上课的时候，还上过他的课，80多岁了，突然跳出来要消灭私有制。

紧接着，是《环球时报》的胡大总编（胡锡进）说，不着急，先暂时别消灭，以后再慢慢消灭。紧接着，是吴小平站出来说，你们民营企业的任务已经完成了，该退场了，走人吧，走人。

当然还有更多的噪音，我就不说了。民营企业家的信心遭受重创

我觉得这是造成2018年经济下行、最重要、最要命的原因。中央最高层幸亏算是发现了，11月1号，召开座谈会，再一次给企业家吃下定心丸。

外部原因：中美贸易战

一个外部原因，就是中美的贸易战，中美的贸易摩擦，这可以讲是一个黑天鹅。

去年3月23号，特朗普（川普）在白宫公布301调查结果，其实中国当时没有多少人认识到这个贸易战对中国有巨大影响。我读了很多文章，3月23号以后，中国人差不多都变成了贸易的专家。过去我们学经济学的时候，觉得这个贸易理论不是那么简单，还挺复杂的是吧？用几何、用数学推来推去。3月23日以后，你发现世界上每一个人都成了贸易专家！

但是我读了，只有一篇文章，我认为分析的很到位，而且很中肯的，就是复旦大学的华民先生。复旦大学华民先生，写过一篇文章，讲的非常清楚，中美两个国家如果出现贸易摩擦，贸易纷争，谁受的损失更大？会造成什么样的损失？但是我们很多人没有预计到啊。

所以，2018年的经济下行，这四个原因，好像看起来都是黑天鹅似的，都是没有想到的。但是我想提醒在座的各位嘉宾思考一下，这四个原因背后的深层次的根源在哪里？

当然我也没有时间，我也不好跟大家剖析这个背后深层的原因，你看起来好像是短期的，但实际上是长期的，背后的根源是长期的，所以中国经济下行有它长期的因素，不过是2018年这些短期的因素把它叠加起来。

2019年怎么办？

好。回答这个问题（2018年经济下行的原因）之后，那么紧接着就怎么办？

2019年，前面讲的造成2018年的这四大因素，或者说这四个力量，还在不在呢？

民营企业家的信心遭受重创，现在有复苏吗？有恢复吗？总书记吃了定心丸，这个药吃的怎么样？现在这个疗伤，疗的怎么样？我和江浙的企业家，珠三角的企业家接触的还是比较多的，我感觉现在最多恢复了30%。

这个康复需要有过程的啊。我想通过国家最高领导人的这个讲话，就能把这个伤疗好？没有这么简单。物理学的原理早就告诉我们，世界上的事物是不可逆的，一旦你把这个杯子打破了，你想把我这个杯子复原，那是非常非常难的，这叫事物不可逆啊。两个人谈恋爱，你把我的心伤了，然后再想回到以前那个状态，不是那么容易的，是吗？我想这是人生最普通的道理。

其实我们今天的国家来讲，就得深刻思考这个问题，为什么在2018年会出现这样的杂音，它的深刻的社会背景在哪里？改革开放，取得这么大的成就，它的最重要的历史经验是什么？改革开放，我们取得这么大的成就，最重要的历史经验不就是让企业家发展吗？不就是解除枷锁，让企业家能够自由发挥吗？

刚才水皮提到的华为的任正非，阿里巴巴、腾讯，这些企业哪一个企业是省委书记规划出来的？是总书记、总理规划出来的？深圳这么多创新的企业，你问问······我在深圳工作过，我对深圳非常熟悉，你问问深圳的历任书记、历任市长、广东省的历任书记、历任省长，有哪一个他们规划过华为？有哪一个想到过腾讯会成为亚洲市值最大的公司，会搞出个微信？

我在国资委讲课，我讲的非常直率，讲的他们非常不开心。我说你们讲国有企业做大做强，我说你们做大是很容易的。刚才是叶檀提到的，武钢和宝钢合一，行政命令，你们两个合并不就做大了吗？但是我说你们要做强，我看几乎不可能。三大电信公司，中移动、中联通、中电信，还有什么网通，那当年多么强大啊？可以好不夸张的讲，腾讯这一家公司把它们全部干垮了。今天这几家电信公司其实不需要的，你还需要吗？

所以这是我讲的2019年第一个问题（给民营企业家伤透的心疗伤）能不能解决？我想解决了30%，我希望能够解决50%，好，那2019年就算有点希望。

第二个问题，金融去杠杆，中央这几个月加大力度，这几个月连续出台各种政策，什么"三支箭"啊，什么"一二五"啊，各种政策出台，我相信也能起一点作用，这个作用我想能起一半。宣布的这么多政策，"三支箭"也好，"一二五"也好，不能全部发挥作用，为什么？因为我们这些执行政策过程里面，有所谓的肠梗阻，根本执行不下去啊。

更重要的是什么呢？更重要的是，我们这么多年的高速扩张，快速的加杠杆，客观来说，相当一些企业现在已经陷入了叫所谓的【资产负债表的困境】，叫资产负债表衰退什么意思啊？虽然监管部门通过优惠的政策，什么一二五，什么三支箭，但是很多民营企业其实已经没有能力再去融资、再去投资。

所以，第一项政策，我认为能够起作用到30%-50%，这个疗伤啊，第二项政策，也许能够起到50-70%。第三项就是股市能不能起来？这是水皮、叶檀你们研究的重点。我不怎么研究股市，但是我在想，中国股市的核心问题到底在哪里？是监管政策出问题吗？是应该骂证监会，骂刘主席吗？

刚才水皮说了很多数据。我经常引用的一个数据，2018年的上市公司的全部利润还没出来是吧？2017年的上市公司全部利润3.3万亿，上市的40家银行，加上上市的房地产公司，就这两个板块，拿走全部利润的三分之二，其它那些公司有什么利润可赚？我很同意刚才水皮所说的，很多上市公司的利润还是造出来的，全部都是应收账款。那在这样一个背景之下，中国股市要出现大牛市，我真不知道这个大牛市从哪里来？这我就真不懂了。

有人说，美国的资本市场，美国的股市，过去十年牛市，从2008年金融海啸以后，从6100多点最高涨到26000多点，涨了四五倍，但是大家看一看，美国最赚钱的公司，基本上都是高科技、制造业公司为主体。中国呢？

中国最赚钱的公司，第一名中国烟草总公司，我刚才去洗手间，还有几位同志躲在洗手间抽烟，感谢你们为国家做贡献。第二名是谁呢？中国工商银行，我们1144家中小板、创业板的公司，全部的利润比不上一个半工商银行。我就不明白我想这个问题，水皮、叶檀你们可以回答，我就不明白，这样一个利润结构，怎么可能有牛市？靠炒作啊？靠消息啊？靠忽悠啊？所以我想这样一个要素，2018年，2019年，我仍然是非常的谨慎，甚至可以讲是非常的悲观。

那么第四个因素呢？

第四个因素，就是中美贸易战。这是好消息。我想中美贸易战，在3月1号以前，应该能够达成协议，这个协议的基本框架，媒体都已经有过公布。这个我就不细说了，总之这是一个好事。美国至少会答应不会再追加新的关税，我想这是一个基本的条件。

至于会不会把以前加的关税取消掉，那个2500亿不是都分别加了关税，是不是会取消掉？那现在还没有结论。我希望能够取消。但是这个可能性不是很大，就我了解的情况，但是最起码它答应不再追加新的关税，这是好事儿。

所以这四个因素加起来，2019年，我的结论是什么？2019年，从经济的增速来讲，从2018年的基础上来说，我想可能要好一些。

到底好多少？我很难判断。官方说，6.2，6.3，6.5，还有的说6以下，总之，各种说法都有，没有一个人能说清楚。都是猜。都是说嘴。所以我就嘲弄，我说为什么经济学家要做推测，我是不相信经济学家能做预测的。这不是我今天这么说的，我一直是这么说的。因为我的经济学告诉我们，经济学家是根本没有办法预测这个世界的。经济学家说自己能够预测这个世界，即使高估自己，也是作茧自缚。经济学家经常打自己的脸的。但是为什么要一个预测呢？因为大家需要一个预测。就像你到庙里去算命，那个算命先生一定会给你一个答案，这个答案是对是错不重要，因为你要一个答案，我就给你一个答案。至于是对是错，跟我没关系，把那个答案拿过去，我现在告诉你是6.2，至于最后是6.2、6.0跟我没关系，因为经济本质上是没有办法预测的，黑天鹅的事件可以天天出现。

所以我认为，前面这四个因素，大家仔细分析。可能，我只能这么说，今年的这个情况，比2018年可能会有所好转，但是，我必须要加一个但是，我们在分析中国经济的时候，还有几个重大的灰犀牛和黑天鹅，我们可能还没有考虑到。

房地产市场的集体性幻觉

灰犀牛，有几个非常非常严重的灰犀牛。我就说一个。

刚才叶檀说到房地产。房地产会不会成为2019年、2020年的灰犀牛？我不展开去说，值得我们高度的重视。对于个别城市，对于人口依然在流入的城市，也许房价能够稳定住，不会出现大幅下跌，但是中国有几个城市仍然存在人口的大幅的流入？

现在中国老百姓的财富，官方的数字都这么讲，80%都已经是房地产，房地产的市值已经65万亿美元。65万亿美元什么概念呢？相当于世界全部发达国家GDP总和，美国加上全部欧洲，加上日本，还不到65万亿美元。我不知道现在上海全部房租的收益率有多少，全国的平均的收益率不到2%。更重要的是我经常问一个问题，我也经常看很多的报告，未来房地产的需求到底来自哪里？我想这值得深思的问题，我今天不展开这个去说。

我在谈到中国房地产市场的时候，我经常说两个词，我只想说这个可能性，我不希望大家说我乌鸦嘴。我有两个词是什么呢，也是金融学的两个词，一个词叫做【集体性的幻觉】。什么叫集体性幻觉呢？当一个东西价格在上涨的时候，当大家希望它上涨的时候，你会找到一万个理由，你会找到一亿个理由去解释它，一定会上涨，一定会上涨，这叫集体性幻觉。

当年日本就这样啊。

水皮，不知道你买过一本书没有，当年日本股市火爆的时候，涨到35000点的时候，有一个日本的股票分析师，也是一个经济学者，写了一本书，叫做《日经指数十万点》。这本书在出版社、在印刷厂还没有出来的时候，日经指数最高涨到39000点，日经指数忽然轰然垮下。那么大家知道，经过这么多年，日经指数现在涨到多少（注：截至2019年1月19日，20719点）？当年这个人找了各种理由说日经指数能够涨到十万点。

当年日本房地产是同样的结局。

所以我们想，我们今天分析中国的经济，我今天的结论是，因为时间关系我不能再展开说这个事情，我们分析中国的经济，我们既要看到这些短期的、可以看见的确定的因素和不可确定的因素，我们更要防止陷入这样一种集体性的幻觉，自我安慰。

我们今天看一看，2017年底、2018年初，各大机构的首席（经济学家）、各大机构发布的报告，大家现在拿出来看一看，和全年的结果对比怎么样？我想2018年这一年足以告诉我们，我们没有能力、没有任何经济学者有能力预测股市，更不用说预测个股，如果你能预测对，只能说碰运气，和抽签差不多，但是我们看到中国经济长期的问题，我们的眼光应该放到中国经济的长期问题。

中国长期的问题是创新、真正的创造价值

我前面讲的还是四个短期的问题，更长期的问题，刚才水皮提到的，中国的企业家也好，中国的投资者也好，什么时候能够把你的注意力，什么时候能够把你的精力，放到真正创造价值、创造财富上面来？

我最后跟大家分享一个，我前一阵跟一些中国顶级的VC、PE投资者，好多都是校友、同事，在一起聊天。他们都说现在也进入了中国投资的冬天了，找不到多少投资的机会了。我就跟他们开玩笑说，你们所说的投资的机会估计是很少的，因为什么呢？你们心目中的投资机会，是今天投下去以后，半年以后最好估值变五倍，一年以后变十倍，两年以后变一百倍，然后马上上市套现。这样的投资机会在中国估计没有了，或者很少。

但是我在想，刚才水皮盛赞华为。华为为什么是华为，如果华为当年引入财务投资者，引入那些想把估值半年以内做到十倍的财务投资者，如果华为急于套现，如果华为去炒房地产，如果华为想炒股票、去炒期货，去参股金融公司，它有今天的华为吗？

叶檀提到光刻机，中国为什么造不了光刻机呢？光刻机公司的人公开的跟我们国家的顶级的专家讲，说我们可以把图纸都交给你们，你们也做不出来，你们永远也做不出来。为什么？说的这么气人，为什么？他说，我就说一条，光刻机里面有一个核心的部件，就是这个镜片，全世界只有一家公司可以做，就是德国的蔡司。这个公司的三代人就磨这个镜片，中国人能够做到吗？

中国面临明斯基时刻

中国人现在要求的是，我的市值马上要翻十倍，翻一百倍，我的身家在一年以内要翻十倍，翻一百倍，什么所以只好玩杠杆，只好玩债务，只好玩金融。但是，亲爱的朋友们，玩杠杆、玩债务、玩金融，最终是建立在沙漠上的海市蜃楼，很快要全面崩塌。这个崩塌，就是明斯基时刻。

什么叫"明斯基时刻"？我在这里提醒各位，这个明斯基时刻就是周小川行长警告的。中国完全有可能出现明斯基时刻，不是我警告的，周小川行长多次警告，而且在人大会议上，分组讨论会上都讨论过。

什么叫明斯基时刻？就是突然间有一刻大家突然间认识到，你所购买的资产可能都变得一钱不值，你会疯狂的逃走，我们的所有的金融是建立在对资产的信心、对机构的信心之上，当突然间有一天，所有人的对所有的资产，对什么股票、对房地产、对基金，对银行、对基金公司、对证券公司，对所有的一切都失去信心的时候，全部要夺门而出的时候，没有一个人能逃得出去，这叫明斯基时刻。

所以为什么中央把防范金融风险，仍然列为2019年的三大攻坚战之首，是担心出现明斯基时刻。但是大家不要忘记了，2015年股市突然崩盘就出现过小规模的明斯基时刻。

我衷心希望在2019年，大家首先要管理好自己的风险，谢谢各位。

出处：新世纪网