疫情下的中国经济：一个好消息与四个挑战

Rosanna

源: FT中文网

　时间进入2020年之后，大事迭发，新型肺炎更是全球瞩目。黑天鹅成群起飞之时，2020年中国经济形势将会如何？

　　本来，2019年底经济似乎显露出一丝企稳曙光，一些乐观人士已经开始（再次）谈论“经济复苏”。不过，根据我们的量化宏观经济预测模型，这一期待本来就过分乐观。
　　当我们谈论经济趋势，最浅白的思路是看各种经济数据本身的势头；自然，这免不了被数据噪音玩弄，陷于迷雾不能自拔。其次是留意到经济数据背后的周期规律，或者与历史走势进行相似性比较分析，据此做出推论。这一思路有提升，也不时能够对未来进行正确的预测，缺点则在于“知其然不知其”，未能意识到周期只是结果不是原因，更多时候陷于“刻舟求剑”的窘境。第三种思路则留意到经济数据背后的供需行为，从供应端与需求端自身遵循的规律来预判未来。同样地，这一思路的缺点在于，未能理解供需变化本身，只是更深层次动力学结构的后果而已。



什么才是决定周期、甚至周期背后的供需变动的动力学结构原因？归根到底，是三大经济组织——政府、企业、家庭——在既定游戏规则与回报矩阵约束下的资产负债表行为。
　　从这个角度分析，很容易判断，即使没有2020年1月以来的新型肺炎疫情的冲击，2020年的中国经济也将陷入苦战；坏消息是，疫情在中国经济最脆弱的时刻突然爆发，苦战势必演变为血战。
　　让我们来看看，2020年中国经济的1个好消息与4个坏消息。
　　好消息是，2020年中国的外贸形势将会好转，体现为进出口增速转正，其中进口增速将会高于出口增速。美国经济在过去几年展现了强劲的势头，尤其是川普的减税政策，令设备开支周期大幅度延长，推动美国经济迎来持续的就业增长、工资增长、以及建立在需求基础上的经济增长。这一势头在2019年开始减弱，我们预计在2020年将会继续减弱，但幅度有限，部分原因在于美国房地产市场正在享受自己的兴旺周期。在美国经济减速有限的背景下，欧洲、日本经济各有分化，但都不会太弱，塑造了2020年全球贸易的基本势态。
　　在这一背景下，2020年初中美及时地达成了第一阶段贸易协议，意义十分重大。这一协议终止了中美贸易冲突全面化、急剧化的趋势，延缓了全球产业资本移出中国的速度，为中国进出口恢复增长奠定了良好基础。我们的模型预计，2020年中国进口将会小幅增长，出口也会增长，但可能幅度略低。这一好消息的意义十分重大，在疫情冲击国内经济的背景下，对外贸易将成为众多中小型企业的救命稻草。
　　好消息之外，2020年更多的是挑战，重点在4个方面。
　　第一个挑战在于，小企业与第三产业将受到重大冲击。
　　在2019年末展现出来的经济企稳中，三条产业链起到关键作用，分别是汽车产业链、地产基建产业链与出口产业链。出口回稳的理由很明显，汽车产业链则有深跌之后恢复性反弹性质，更加重要的实际上是地产基建产业链的回升。不过，仔细分析地产数据，情况并不令人乐观。房地产建筑工程与安装工程走势明显分化，前者大幅上升而后者深幅下滑；商品房期房销售与现房销售也出现分化，前者维持正增长而后者大幅负增长；这表明房地产漂亮数据背后，是房地产企业“抢施工、抢销售”现象突出，叠加商品房库存的再次走高，预示房地产投资热潮难以维系。事实上，从家庭债务杠杆率现状，我们不难判断，中国房地产投资很可能已经越过其高点，未来相当长一段时间都将面临迭次下滑的压力。
　　这三个产业链的短期强势表现抬升了去年底的经济数据，推动了大型、尤其是中型企业PMI指数走高，然后小型企业状况丝毫未见好转。事实上，2019年12月小型企业PMI指数比上月下滑了2.2，下滑幅度远高于历史均值的0.6；作为对比，12月中型企业PMI指数比上月上升了1.9，高于历史均值的0.3。
　　令人担心的是，在这一背景之下，疫情打击迎面扑来。从历史经验来看，疫情对小型企业的影响远大于对大中型企业的影响。中国很多小企业本来就实力弱小、抗风险能力弱，这几年苦苦挣扎求存之下，家底更薄，疫情引发的需求降低、成本上升、供应链紊乱等等困难，对不少小型企业来说不啻灭顶之灾。
　　从行业层面而言，第三产业存在许多小企业，而疫情对第三产业的打击远大于第一产业与第二产业。17年前SARS疫情来袭时，2003年二季度第三产业同比增速比2002年底回落了2.6%，而同期GDP增速持平。2003年第三产业占GDP比例未42%，而现在已经上升到54%。这样看来，本次疫情对经济冲击可能更大，第三产业中的小企业则是重灾区。
　　第二个挑战在于有效信贷需求不足。所谓有效信贷需求，是指拥有健康的资产负债表、未来能够产生足够高的现金流在覆盖还本付息压力的信贷需求。以这个条件来衡量，不论是家庭还是民企，都面临2020年无法产生足够有效信贷需求的状况。
　　就家庭而言，我去年4月曾经在《“拐点论”破产的背后原因》中分析过，“从2009年开始，中国居民以极其惊人的速度扩张了自己的债务负担，年均复合增速达到23%，差不多3.3年翻一倍……短短10年前，中国居民的债务负担还不到发展中国家的平均水平，现在，如果计算偿债支出占可支配收入之比，中国已经超越了日本、美国、韩国等全球偿债比最高的一系列国家。”从那时到现在，家庭债务负担进一步加重。
　　企业方面，“中国企业债务占GDP比例高居全球主要经济体最高，到2018年3季度末高达152.9%（BIS数据），是美国、欧洲杠杆率的2倍左右。这一比例在2016年1季度末达到最高的161.8%，在随后的去杠杆政策作用下有所回落。经过近期社融放量，两年去杠杆成果一个季度丧失殆尽”，非政府债务杠杆率再创新高。事实上，中国民营企业近年来一直在降低杠杆率，债务增加完全是国企杰作。伴随着疫情冲击、投资回报率继续下滑、不确定性增加，民企将会继续其收缩势态，新资产形成额将会持续低于企业利润额（也就是说，从实体中不断抽资）。如此，家庭与民企都将降低其加杠杆速度，2020年中国将再次迎来资产荒：有效需求不足之下，信贷增速将会继续下滑，而制造业投资增速与民企投资增速都可能跌落至零线附近。就业密度最大的小型企业与服务业遭遇困境之后，失业形势将比2019年恶化。
　　第三个挑战在物价方面。可以预期，上述背景下，央行将会执行更宽松的货币政策，广义财政赤字占比也将逆转之前的下滑势态转折上行，并带动货币供应量增速上升。基建与国企投资可能逆势上行，不过难以转化为有效供给。这种状况下，消费物价指数可能比预期更加顽固地停留于高位，难以快速降低到2%以下。
　　第四个挑战在于资本市场。从2018年开始，企业债务违约率持续走高，2019年并无好转。而随着2020年经济再度减速、利润率再度下滑，企业债务违约率可能继续走高，其中，房地产企业尤其需要关注；同时，地方政府财力吃紧的情况将会进一步恶化，地方政府债务违约也需要警惕。另一方面，经济走弱之时人民币汇率有贬值需要与压力，央行的任务是维持这一贬值处于可控与有限的状态。违约率提升、通胀高企与人民币贬值压力的一个后果，可能导致国债收益率走高。一般情况下，经济低迷时候，实体经济将呼吁降低利率，国债利率的走高将是一个坏消息。
　　四大挑战重压，应该怎么办？实际上，上述四大挑战并非对中国的最大挑战，更大的挑战其实在于民众对于政府的信任。灾难中的人祸，如果不能被真诚反省，不能开启自下而上的问责机制，信心如何修复？其实答案是写在教科书里的。只要回顾改革开放以来的经济历史，就不难得出结论：唯有真心实意的、市场化导向的、敲骨吸髓式的改革开放，才是中国战胜困难的法宝。
　　在具体政策方面，应该注意如下几点：
　　第一，财政与监管政策一定要多向小企业倾斜，要像爱惜眼睛一样爱惜小企业，它们是中国经济保持活力、创造就业最重要的力量，也是此次疫情中受创最深者。举一个简单例子，上海市人保局要求区内企业推迟复工，时间比国务院规定的假期多出一周，要求这一周内企业对上班职工支付双倍工资。这样的本位主义政策，无异于驱赶更多小企业歇业倒闭。诸如此类的政策要尽量避免，同时，应该推出力度更大的减税减费政策，以“向下负责、向上问责”导向的治理改革，改进监管措施、改善营商环境、扩大行业准入。
　　第二，央行无疑会执行更加宽松的货币政策，不过一定要注意度。今年的通货膨胀压力不宜低估，央行政策需要留有余地。
　　第三，人民币可能面临贬值压力，对此央行需要担负起牧羊犬责任，既要顺应这种压力，也要管理这种压力，确保贬值不会失控。
　　第四，基建与政府主导的投资会被青睐，但需要意识到，不能提供有效供给的投资，可能推升成本驱动型通货膨胀，在今年的经济环境中尤其有害。想依靠无效投资来人为抬升经济数据，风险很大。为控制财政赤字规模，一切与民生无关的支出，都应该尽可能予以冻结或者削减。
　　第五，应该努力巩固与美国的贸易协议，努力做好与美国的第二阶段谈判，不仅把它当做权宜之计，而且真心实意落实其中有利于中国改革开放倾向的变动。
　　灾难中，我们更容易意识到，原来平凡安稳才是真正的幸福。
（刘海影）