人民币资产要归零了？

Rosanna

有个朋友，给我发了某位财经大V的“会员专享”内容，具体如下。

这位财经大咖的判断是——

中国经济将硬着陆，进而发生日本式资产负债表衰退+美国式次贷危机，然后再叠加资本外流的汇率危机和政治站队的制裁危机，以美元来计，人民币资产归零的概率越来越大。

鉴于这个判断，他呼吁他的会员们，“尽量避免中国的股债汇敞口”。

看到他这个判断，我想起来的，却是巴菲特的那句话：

“没有一个人可以靠做空自己的祖国获得成功。”

既然他提到了“日本资产负债表衰退”、“美国次贷危机”、“资本外流汇率危机”和“ZhengZhi站队制裁危机”，我们就不妨一个个来讨论。

资产负债表衰退（Balance Sheet Recession）理论，由野村证券首席经济学家辜朝明（Richard C.Koo）提出。他在《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》、《大衰退：宏观经济学的圣杯》等书中，系统阐述了这样一个逻辑上自洽的理论，来解释 20 世纪 90 年代日本的经济衰退和 20 世纪 30 年代的美国大萧条。

资产负债表衰退理论的逻辑很简单。

经济在某些领域（房地产、股票）出现非理性的资产泡沫之后，为了抑制泡沫的无限膨胀，政府当局会采取措施（紧缩性货币政策）来刺破泡沫。资产泡沫破灭之后，持有泡沫资产的企业，其资产负债表受到严重冲击，资产端大幅缩水，而负债端却没有显著变化，导致企业出现资不抵债现象。

哪怕这家企业还在正常经营，市场对其产品的需求并没有出现太大变化——但从技术上来讲，该企业已经破产。为弥补资产负债表创伤，企业会主动抑制自己的借贷行为，反而转为积极偿还债务，力求负债最小化，哪怕是资金成本（利率）已经很低，企业也不会主动去借贷。

现代经济中，借贷本身，就是经济扩张的源动力。如果一个社会借贷停滞，必然会出现所谓的“流动性陷阱”，也就是央行可能把利率降到极低。金融指标上看流动性极其充裕，但货币政策已然失效，社会总需求持续萎缩，经济停滞不前，陷入深度衰退，资产价格上涨自然也就是无源之水无本之木。

资产负债表衰退危机的出现，其实是有三个先决条件的：

1）资产泡沫破裂，唯有如此，才能导致企业持有的资产大量缩水；

2）间接融资（贷款）比例较高，企业负债的规模是刚性的；

3）企业主动抑制自身的借贷行为，力图修复资产负债表损伤。

中国，目前存在这三种情况么？

当然存在，特别是第二条，我们的企业（以国有企业为主），绝大部分负债都是银行贷款，这种负债的规模是刚性的；另一方面，我们相当多的企业，其持有的资产主要以土地和厂房为主，如果中国整体的房地产泡沫破裂，那么，这种资产负债表衰退的现象极有可能降临。

问题恰恰在于，截至目前，中国的资产泡沫目前尚未破灭。股市虽然经历了较大幅度的下跌，但众所周知，股市并不是中国资产的主体，而且，股市目前的估值处于非常健康的状态。

至于中国的房地产价格，目前虽然停滞不前（这恰恰是中国所需要的），但也并没有大幅度下跌。只要这样的状态能够维持下去，你就不能说中国目前处于“资产负债表衰退”之中。

更重要的是，截至目前，以国企为主的企业构成和当前中国的整体文化，决定了中国社会很难整体出现企业主动约束自身借贷的行为。反正大家都知道，还钱都是通货膨胀发生以后的事儿。而且很多国企仍然认为，贷款的资金无非是政府从银行这个口袋里掏钱换到国企这个口袋里而已。真到了极端时候，中央一声令下，核销就是了（1998-2003年我们就做过这样的事情）。只要政策允许，现在多借钱，就是多占便宜，哪有主动约束自己借贷的道理？

所以，某种程度上说，中国目前一不满足资产价格泡沫破裂这个条件，二不满足企业主动抑制自身借贷行为这种动机，当然也就称不上“资产负债表衰退”。

现在来说美国“次贷危机”。

次贷，就是次级按揭抵押贷款（subprime mortgage loan），“次”是指贷款人的信用和偿债能力，相比优质贷款人比较差。

美国2007年爆发的次贷危机，本质上是在美联储的长期低利率催生之下，房价持续上涨。然后，相当一部分贷款机构开始放宽条件，向原本不满足买房条件的低信用资质人发放买房贷款，甚至允许那些无工作无收入无存款的人发放贷款，为他们提供高杠杆的买房机会，这些次级贷款一度占到总抵押贷款比例的20%。

2006年，当美联储开始提高利率，那些低信用资质或高杠杆买房的贷款人遭遇还款额度暴增的问题，而房价也基本停止上涨，于是许多人无法还款。而众多金融机构还持有大量由次级贷款而衍生出来的信贷资产（如MBS），这些金融机构的坍塌（如雷曼兄弟、华盛顿互惠、美国国际集团），进而引爆了全球金融危机……

中国会不会发生类似于美国的次贷危机呢？

我的回答是基本不会。

其实，任何一个国家都有“次贷”，关键是规模有多大，杠杆有多高。美国次贷危机之所以爆发，是因为规模太大（占抵押贷款20%比例）、杠杆太高（三无人员都能买房）；而我们中国居民买房，大家都知道，银行对于贷款资质审核严格，而且首付动辄30%、40%，居民买房的杠杆较低。除非大城市房价整体上出现40%、50%这样的大幅度下跌，否则，美国式次贷危机，基本不可能在中国发生。

现在你说说，就在短时期内，各方面的情况能支持中国大城市房价下跌30%、50%这样的情况么？

至于“资本外流汇率危机”，我觉得当前阶段也是无稽之谈。

资本外流引起汇率大幅度贬值，只有在一个国家“外汇储备告急+货币汇率自由浮动”两个因素共同作用下才会发生——在本国货币信用被质疑的情况下，大量本国货币挤兑外汇储备，由此导致了汇率的快速贬值。

然而，众所周的是，当前我国依然是世界最大的外汇储备国，而且实施资本管制，外汇的流出受到了严格的管控；而且，民众也没有对人民币信用质疑的基础。在这种情况，所谓的“资本外流汇率危机”可不就是无稽之谈么？

还有“政治站队制裁危机”，这个也并不成立——自改革开放以来，我国在国际上从来没有明确的政治站队。而且，即便发生了所谓的“站队”，中国当前是世界上绝大多数国家的第一大贸易国，如果西方对中国进行制裁，恐怕绝大多数国家都不会同意。所以，至少在短期内，根本不存在“站队制裁危机”这码事！

当然，根据我以前的文章，人民币的确存在一定的贬值压力，中美的国债利差太小，意味着国债价格也可能高估；更重要的是，中国大城市的房产价格过高，从居民部门到地方政府再到国有企业，债务杠杆率居高不下，债务危机风险的确是我们需要面对的问题……

但我们必须要指出的是，中国的金融体系有问题，但其他国家也好不到哪里去。例如，美国的政府债务问题比中国还要严重……

不妨拿中国股市来说，为什么人民币资产不可能归零。

3月中旬，中国股市经历了一轮快速杀跌，沪深300指数一度跌至4000点以下，而判断过去15年股市高低极为有效的“股债利差（股票盈利率-国债收益率）”显示，中国股市已经再度到了值得深度投资的阶段——实际上，每次当沪深300指数的股债利差（下图中蓝线）超过过去均值2倍标准差的时候，基本上都是中国股市的绝对低位。

要知道，中国当前依然稳居全球制造业产值第一大国，制造业总产值几乎相当于美国+日本+德国，由此中国也成为了全球绝大多数国家的第一大贸易国，这其中很大一部分，都是由中国股市上的企业所撑起来的。

所以，如果你相信中国股市现在“归零”，那么，这意味着整个人类的工业文明彻底崩溃，这样的话，做投资还有什么意义呢？

进一步说，作为全球当前首屈一指的制造业大国和全球绝大多数国家的第一大贸易国，如果中国遭遇股债汇三杀，人民币资产归零，我还真想不到，世界上的美元资产、欧元资产、日元资产还有英镑资产，哪一个不应该归零？

作为一个中国的投资者，在中国在世界上经济份额占比最高的时代，却动不动说什么人民币资产归零，我觉得，这辈子，真的别做任何投资了！

天都要塌下来了，你还做个屁的投资啊！