罗奇：全球商品泡沫将破灭 美元再次踏上熊途

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油价涨破每桶70美元，黄金上攻700美元/盎司，伦敦铜价超越8000美元/吨。2006年的商品市场见证了一轮高昂的牛市。警报总是和机会一起来临。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇认为，像所有的投机泡沫一样，这一轮商品泡沫的终结只是时间问题。此外还有全球贸易的失衡，美元的漫长下跌并未能克服这一顽症，艰难的政策调整不过才刚刚开始。本期财经研究编译罗奇的最新研究报告，以期为读者冷静思考全球宏观经济和金融市场提供一个参照系。

以全球经济增长为衡量基础，当前商品价格的上涨势头已经远远超越了现代金融史上的任何一次。泡沫持续的时间可能比我们想象的要长——投机性泡沫通常如此，但历史告诉我们它将如何终结

史蒂芬·罗奇摩根士丹利全球首席经济学家在过去的6年中，资产泡沫主导了全球金融市场。首先是股票，然后是债券、不动产和其他衍生资产。像钟摆一样，为了追求高额回报，投资者不断地将手中的流动性从一种资产转换到另一种资产。依我之见，全球经济当前处在通往另一个泡沫的路途当中——这回是商品。这次泡沫同样将会破灭，问题仅仅在于何时。

1商品市场重演.com泡沫

这不完全关乎数字门槛——黄金超越700美元/盎司，油价涨破每桶70美元,以及一系列其他基本金属的创纪录价格。我也不打算将分析问题的基点停留在过去几个月主要商品价格的戏剧性上涨，那是技术分析家和交易员的事。不过，仅此一点也足以说明，当前许多主要原材料价格的上涨轨迹与
1999 年末2000 年初的.com
狂潮十分相似。它反映了任何投机泡沫的一个重要方面——价格的涨幅远远超出了资产的实际情况。借用耶鲁大学教授罗伯特·希尔的一句话，泡沫是放大机制的产物——不仅在实际层面，同时也在心理层面——它导致了一种不可持续的局面“……价格上涨本身直接导致了更大幅度的上涨”（参见希尔的著作《非理性繁荣》，
2005年第2版）。这就是今天商品市场的情况。

2商品价格与GDP脱节

在这里，我将纯粹基于全球宏观经济面的立场——强调国际商品价格和世界GDP增长之间存在严重的脱节。通过比较过去35年世界经济增长和全球商品价格的数据，这一点可以清晰地看出来。在这个阶段全球经济活动共出现了5个增长期——当前的经济复苏（2002年至2006年）以及之前的4次增长——两次在20世纪70年代，一次在20世纪80年代，一次在20世纪90年代。当前这次经济回暖,世界GDP增长按年率计算平均为4.2%——稍弱于之前4次全球经济复苏4.4%的年均增长率。换句话说，当前的世界经济增长环境与以前相比并无特别。

而当前商品价格的飙升与以前相比简直不可同日而语。让我们来回顾一下商业杂志(JOC)工业原材料价格成份指数的增长趋势。JOC指数有4个主要组成部分——纺织品（麻、棉和人造纤维）、金属（钢、铜、铝、镍、锌、铅和锡）、石化产品（原油、苯和乙烯）以及一个混合类别（皮革、合板、橡胶、红木地板和动物脂），但不包括农产品和贵金属。

在过去的4年中，JOC工业指数增长了53%——比之前4次全球复苏中的任何一次都要来得迅猛。而且，如果用实际指标衡量——在JOC指数中剔除同期美国核心通胀率的累计增长——当前商品价格的飙升势头体现得尤为明显。实际JOC在过去的4年中增长了42%——几乎相当于上世纪70年代两次商品牛市
23%涨幅的两倍,而与上世纪80年代和90年代两次增长期大体稳定的价格趋势相比更是天壤之别。

在我看来，后面一个指标更能说明问题，它是商品泡沫在宏观面上的直接印证。上世纪70年代的商品价格飙升是在严重通胀的情况下产生的，那样的结果很大程度上是当时普遍通胀预期下成本和价格结构的产物。而今天低通胀环境下商品价格的狂涨则是另一回事——而且涨幅实际上超过了不久前经典的商品牛市。在全球经济增长势头出现轻微好转的情况下，一个低通胀的世界经历了现代历史上最迅猛的商品价格上涨，如果这不算泡沫，我不知道什么才算得上。

3关于全球化的故事

当然，对于坚持认为这不是一次商品泡沫的人来说，也可以列出许多相反的理由。希尔指出，每一次泡沫都有一个编造得很完美的似是而非的故事——“新纪元”这个概念通常被热情洋溢地用来为疯涨的资产价格提供支撑。从郁金香到.com，以及其间无数的泡沫，支持者都确信他们有一个可以相信并且能够维持的故事。当前的商品泡沫也是一样，全球化就是这样一个故事——而中国是这个故事的一张牌。

新纪元论调的基本前提是，全球化使被压抑的商品密集型的全球经济增长释放出来，从而对在供给上受约束的世界造成冲击。换言之，并不是经济增长导致的需求上升推动了商品的牛市，根据上面提到的证据，当前的经济增长速度较以往的经济恢复还要稍慢一些。这种论调更多是强调单位世界GDP增长的大宗商品消耗量增加。中国——世界上发展最成功的一个例子——就是这种趋势的一个强有力的说明。2005年中国GDP大约占世界总量的4%，却消耗了世界9%的原油、
20%的铝、30%~35%的钢、铁矿石和煤以及45%的水泥。由于中国的城市化、工业化和基础设施建设导致的资源密集型经济活动的增长，有理由相信商品价格的迅猛增长势头将得以维持。

好像确实是这么回事——事实上在相当一段时间里，我自己也一直提及这点。然而，像许多关于新纪元的其他故事一样，这个故事也有它的局限性。问题的要害在于，中国不会持续高消耗的GDP增长模式。实际上，在不久前发布的“十一五”规划中，中国领导人明确宣布，要在接下来的5年中，将单位GDP能耗降低
20%。中国关注的完全不仅仅是石油，潜在的工业原材料瓶颈，以及由此引发的投入品价格的急剧上涨，都被视作是经济可持续增长的重大威胁。对于中国来说
——或者对于发展中世界的任何一个国家来说——提高经济发展的大宗商品利用效率都没有那么困难。毕竟，中国目前单位GDP的石油消耗量是发达国家平均水平的两倍。减少工业制造品的能源和大宗商品消耗一直是技术革新的核心诉求。在经济飞速发展的过程中，中国在节能技术方面落后了。但中国不需要发展新的技术来提高大宗商品利用效率——他们只需要拷贝世界上其他地方已有的技术就可以了。鉴于对高投入品价格的防范和技术拷贝的可行性，未来中国对工业原材料的需求很有可能会减少。

正是基于上述原因，中国下一个五年的宏观经济战略要实现重大转变——从出口和投资驱动的高消耗的增长模式转向消费导向的节约型增长模式。关于商品价格不断上涨的超循环理论建立在一个错误的假定上，它认为中国将维持过去27年的经济增长方式，从而在世界商品消费中占据更大的份额。上世纪90年代盛极一时的新模范理论假定美国经济踏上了一条不断加速增长的轨道，但后来这被证明是不成立的。像纳斯达克股市一样，商品市场的非理性繁荣也将会出其不意地崩溃。

4泡沫必将终结

我的结论是基于宏观视角的，不是针对导致商品价格不时波动的突发性事件，也不涉及有着自身特殊运行规律的黄金和其他贵金属。事实上，我关注的焦点是工业原材料，及其与全球实体经济活动的关系。以全球经济增长为衡量基础，当前商品价格的上涨势头已经远远超越了现代金融史上的任何一次。价格的疯涨成为一种普遍的现象，迅速蔓延到了越来越多的资产类别。经典的过度投机心态再度上演，从中国概念到“石油枯竭”，关于新纪元的似是而非的故事到处浮现。价格上涨本身成为推动进一步上涨的动力。是的，泡沫持续的时间可能比我们想象的要长——投机性泡沫通常如此，但历史告诉我们它将如何终结。在2006年的这次商品泡沫中狂欢，你要当心。

美元再次踏上熊途

我的一个重要看法转变是，我不再认为世界经济的不平衡将在很大程度上导致美元危机。全球化的结果已经削弱了这种可能性。但这也不会将我推向强势美元阵营。我预计，在接下来的几年当中，美元指数将有序下降10至15个百分点

史蒂芬·罗奇摩根士丹利全球首席经济学家美元再次回到了贬值的轨道，我想它还要贬得更多。可喜的是如今的贬值看来是可控和有序的——之前我担心的美元危机并没有出现。糟糕的是弱势美元对于调节世界经济的不均衡作用甚微。

美元汇率峰回路转

美元似乎进入了结构调整的第二个主要阶段。第一次从2002年初持续到2004年末，用实际指标衡量，贸易加权的美元指数下降了16%。美元的贬值主要是针对欧元，从2002年1月31日的0.86
到2004 年12 月31
日的1.36，欧元对美元升值了近60%。相比之下，美元对亚洲货币的调整幅度要小得多，日元对美元的汇率从2002年初到2005年初升值了32%，而同期人民币汇率钉住美元的状况几乎没有改变。

我们以为美元汇率会直线下行，在这点上我们都错了。当2004年末大多数人都这样认为的时候，货币市场开了一个擅长的玩笑——走向了另一个方向。在
2005年的大部分时间里，美元没有贬值而是升值——按贸易加权的实际指标衡量，升值了5%，扭转了此前34个月累计跌幅的三分之一。全球经济的重新调整，这条成功地解释了第一阶段货币重估的理由，刹那间被粉碎了。新的理论应运而生，认为世界经济当前处于“布雷顿森林体系II”的时代，一个扩展的美元区需要生产者/储蓄者（亚洲）货币处于弱势，同时需要一个强势的货币来吸收过剩的储蓄（美国）。

利差格局发生变化

回过头去看，2005年美元逆势而行可能与深奥的理论之争并无关系，它也许可以简单地归结为世界上主要国家中央银行步调的不一致。在2005年的8
次货币政策会议上，美联储每次都采取了紧缩措施，相比之下，日本银行毫无动静，直到2005年12月，欧洲央行才开始出招。在美联储坚持加息步伐而其他各国央行集体无作为的情况下，利差——这一资本回报的代表性指标——推动美元由弱走强。

利差的格局现在正在发生改变。美联储主席本·伯南克最近在联合经济委员会的听证会上发出明确的信号，表示美联储长时间的利率调整过程正接近尾声。与此同时，日本央行不断积极向上调整其对本国经济前景的评估。根据我们在日本的研究团队估计，日本在6、7月份升息的可能性达到90%，这将意味着日本超过
7年的零利率政策走向终结。欧洲央行行长特里谢也表达了政策风险忧虑的加深——6月份加息几无悬念，剩下的争论是25个基点够不够。

如上所述，美元的利差优势正在逐渐消失。而且，4月21日的G7会议向金融市场传达了一个信号，这样的趋势将持续到未来。会议在主要声明中罕见地增加了一个附录，明确表达了对于全球经济不平衡的关注，强调了对于“更大程度的汇率变动灵活性”的要求。国际货币基金组织同时发表声明指出，在全球经济重新调整的过程中，将引入一个新的多边监管和磋商机制。这无疑将加速推动美元汇率的第二轮下跌。

弱势美元无助解决贸易失衡

理论告诉我们，相对价格的调整是解决全球经济失衡的应对之策——具体来说，弱势美元将有助于美国最终克服不断恶化的贸易赤字问题。美元贬值将使美国的出口更加具有竞争力，同时使进口品变得更加昂贵——促使国内需求从海外生产的产品转移到本土生产的产品上来。学术研究得出的结论表明，为了解决美国的经常账赤字问题，贸易加权的美元指数需要贬值至少20%~30%。但学术界同时承认，这种解决不意味着美国经常账户赤字的完全消除，他们称至少可以降到占
GDP份额2%的更加可维持的比例。

我不同意这种观点，原因有以下几个方面：首先，正如史蒂芬·李·詹指出的那样，美元的大幅下跌对其他货币将极为不利，政治上也会遇到重重阻力。根据他的计算，如果美元的实际有效汇率下降20%的话，需要美元与欧元之间的汇率贬到1.50，对日元94，对人民币6.4。依此类推，如果美元贬值30%的话，则意味着美元对欧元、日元和人民币的汇率分别贬到1.70、83和5.6。这样的幅度将会激起强烈的抗议和大规模的干预，因此，这不可能成为解决美国经常账户赤字的现实选择。

其次，货币贬值不能取代美国自身所需要的艰难调整。在我看来，问题的焦点集中在美国的消费过度上。2006年一季度,美国商品进口超过出口的比例达到83%（用实际指标衡量）。巨大的失衡与美国消费的空前膨胀有关。根据我们的计算，2006年一季度，商品进口占美国国内需求的比例达到创纪录的
34%，而自2002年初以来，美国消费占GDP的比例也保持在前所未有的71%的高水平上。在美国制造业空心化的情况下，很难通过货币的调整来矫正美国的国际收支状况。

第三，全球化从根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制。国际清算银行过去的研究和美联储经济学家近期的发现都说明了这点。全球经济日益开放，世界贸易如今接近GDP份额的30%，争夺市场份额的竞争越来越激烈，在这种情况下，货币调整的结果更多反映在利润水平的波动而不是全球贸易模式的改变。当然，大规模的货币调整还是可能改变贸易的方向，但这种极端状况出现的几率是很低的。除非全球化进程受阻，否则美国的贸易赤字还是老样子。

我也不赞同另一种说法，认为美元贬值的通胀效应将促使美联储提高实际利率，从而冲击房地产市场，熨平财富效应导致的美国消费过度，并解决贸易赤字问题。全球化对于汇率波动的宏观传导机制的一个重要影响是，通胀效应在不断减弱。我不同意迪克·伯纳的观点，认为美国劳工和产品市场的周期性紧缩会抵消掉全球化的影响，从而使美元的有序贬值对美国的通货膨胀形势构成严重的威胁。看看1995年春天美国的通胀情况就知道了，那时美元贬到创纪录的低点。

美元指数将有序下降

美元还在往下走。对于解决美国的贸易赤字问题来说，这是一个必要但却非充分条件。G7会议和国际货币基金组织近期的行动，以及世界各国主要中央银行发出的信号，都佐证了美元重新回到了2002年初开始的结构性贬值轨道。我相信这种趋势接下来将会加强，发展中经济体的储备管理正在酝酿一个重大的变化
——将数量可观的“超额”储备（据拉里·萨默斯估计大约有2000亿美元）从低回报的美元资产转移到具有更高回报率的投资对象上。这可能是接下来的几年中，货币市场最重要的动向，或者是将要面对的最重大的风险。

我的一个重要看法转变是，我不再认为世界经济的不平衡将在很大程度上导致美元危机。全球化的结果已经削弱了这种可能性。但这也不会将我推向强势美元阵营。我预计，在接下来的几年当中，美元指数将有序下降10至15个百分点。同时,在货币调整之外,必须有更多的措施来应对全球经济失衡，艰难的政策调整只是刚刚开始。

谷峰编译