张五常：近20年前台湾的股灾经验看今天的中国股市

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　　[经典重温]（1988.10.17）郭婉容没有错

　　近来台湾股市暴跌。因为有个别股票每天不能下跌超过百分之三的规定，其惨痛经验就迫着要延续很多天。这使我想起佛利民最近在上海谈及放开价格时引用过的斩老鼠尾巴的例子。要斩老鼠尾巴，应该一次过地斩，不要一吋一吋地斩。想不到，十多天后，台湾的股市就果真的一吋一吋地斩，可谓不幸而言中矣！

　　这次台湾股市的恐慌性抛售的导火线，显然是财政部长郭婉容将旧税重提，决定于明年初恢复征收「证券交易所得税」。虽然，其课税额仅是利润的千分之三，微乎其微，但却点金成铁，引起股市狂泻不在话下，而股民连日游行，闹得满台风雨。政府当局无所适从，作出让步，将所订的税率千分之三减至千分之一点五，但为时已晚，股市照跌无误。

　　几天前，一位《中国时报》朋友在午餐上跟我谈到台湾股市的问题，我随便说了几句，并提及假若郭婉容真是有意使狂升的股市冷却下来，而千分之三的税率能导致股市狂跌，那就是神来之笔了。殊不知这位朋友将这「访问」简单地刊出来后，《时报》的电话响个不停。她于是坚持我要澄清观点。我想，上述的「访问」过于简化，而刊载出来的有一两处并非我的原意，那我就明知山有虎，也不能不偏向虎山行。这篇文章也就非写不可了。

　　无知的牛群直觉

　　是的，在自由市场里，有些物品的市价可以莫名其妙地狂升暴跌。历史上，最有名的例子是荷兰在一六三六年发生的郁金香事件。那时，该地居民发狂地大「炒」郁金香的球茎，不少人辞了工来炒、炒、炒，以至最贵的一棵球茎价高二万英镑——约值现在的三千万美元！后来球茎市场暴跌，造成了有名的郁金香危机。大约十年前，中国大陆的君子兰也曾发生类似的事件，使以为奇货可居的买家输得头破血流，但比之荷兰昔日的郁金香风波，却是小巫见大巫了。

　　在产品上，类似的价格急升暴跌久不久会发生，但次数不多，为祸也不大。这种情况在股市是比较常见的。一九七三年的香港股市，就曾经狂升暴跌：恒生指数从三百点上升至一千七百点而跟着下跌至一百五十点。那一次，一种名为「香港天线」的股票，识者皆知一文不值，但竟然上升至港币五十多元一股。后来在股市暴跌时下降至零点，股民把它取笑，名之曰「香港黐线」（神经病）！

　　股市这种莫名其妙的大幅度升跌，有两个特征。第一，这现象大都出现在新发达地区开始具有瞄头的股市中。第二，从百分比看，狂升与暴跌幅度最大的股票，都是些不见经传或较新的上市公司的。这两点都支持着这样的一个结论：莫名其妙的狂升暴跌是由于很多新入行的、对股票毫无认识的人所促成的。

　　一九七三年，香港的股民十之八、九不知股票为何物——现在有了进步，但还应有十之六、七。（以我自己所认识的股友为例，则为十之四、五，但他们都有点学问，那么说整体是十之六、七不应该是高估的了。）台湾目前跟香港一九七三年差不多，所以说那里的十之八、九的股民是「蒙查查」（不明不白的），见人家买就跟着买，是没有低贬之意的。

　　股票不容易明白（即使大学经济系的毕业生，也没有几个能看得懂纽约的《华尔街日报》）。股票不是郁金香，不是君子兰，本身并不可爱——可爱的只不过是股票能带来的收入。股民对这收入的来源及前景一无所知，是股票莫名其妙地狂升的一个因素。另一个因素是无知者与无知者的互相竞争，你看我，我看你，我买你又买，你买我又买，见股票上升，有钱可赚，就完全不管自己所下注的上市公司或机构的利润，从何而来。这就形成了一种牛群直觉（herd
instinct）的行为，盲目地跟着他人「向前走」了。

　　前景预期与股市价值

　　归根究底，某股票的价值，是由发出某股票的公司在实际上可以预期的前景与利润来决定的。长线而言，购买股票的利润
——股票的升值与派息——应与贷款所得的利息或其它投资的平均利润相若。但在中、短在线，牛群直觉的行为或讯息的不足可以使股价脱离利润预期的现实。但因为利润的预期可大可小，无从鉴定，所以股价究竟是偏高还是偏低就很难说了。无知是要付代价的；很不幸，台湾的一些股民所要付的代价并不轻微。

　　我们无从肯定，台湾股市暴跌前的八千七百点是否大大地偏高了。如果武断地衡量，我认为是偏高的。两个月前，当台湾股市的指数达七千点时，一些美国朋友听到就问我，怎样可以在台湾的股票市场上「卖空」；而到了八千点时，我打电话到台湾去找朋友，想卖空，但所得的答案是，台湾不能这样做。

　　禁「炒」弄巧反拙

　　要减少股市的狂升暴跌，「卖空」是重要的。没有卖空，只准炒上，不准炒落，是促成狂升的一个原因。无知的股民可以买、买、买，但明白股票是什么的人，以武断的方法来计算一下，可能认为股票实在不值那么多钱，但自己没有股票在手，要赌上一手就不能够。但若能「卖空」一赌，是会压制股市的狂升的。那是说，虽然很多股民不知股票为何物，但总有一些对它有认识的人，要与没有认识的赌一手，若是胜了，钱就会从后者转到前者那里去。但因为识者以「卖空」的方法而赌，压制了股市的狂升，不识者就少输当赢，因为股票不会从更高的市价跌下来。

　　台湾（及香港）的执政者对股市也所知不多。他们禁止股市卖空，认为手上没有股票也能卖出，毫不实际，是「炒」（投机）而不是投资。其实，凡是市场都可以炒，而所谓卖空者，并不是没有股票也卖出，而是通过股市的经纪人，从不愿意卖出股票的人那里将股票借来卖出去。卖空其实不「空」，只不过是卖出他人的而不是自己的罢了。

　　禁止「炒」的政策，往往弄巧反拙。台湾股市每天百分之三的上升或下跌的规限，会促成这次股市有较大的跌幅。理由有二。

　　第一，股市下跌的时间越长，对股市不看好的人就越来越多，而悲观的情绪就越来越「巩固」了。第二，股价有了下降的规限，放进股市去的钱，不容易拿出来！这怎会不吓怕了人呢？如此一来，胆子再大的也懂得静观其变，多加考虑才会向股市打主意。这样，只要有一个人一定要将一小部分股票卖出去，但却完全没有人肯买的话，这股价就会跌至零点。当然，这是一个极端的例子，但下跌的规限是会促成这种倾向的。去年十月的股市暴跌中，香港胡里胡涂地将股市关闭几天，使股民吓破了胆，以致今天的香港股票，在下跌的百分比上甚于任何其它地区。台湾的股市有了上述的规限，可以说每天都处于半停市的状态中；但因为一吋一吋地斩老鼠尾巴为时甚久，其后果可能是比几天的全停市更差的。

　　结论

　　无论怎样说，不值那么多钱的股市迟早会下跌，而早一天下跌比迟一天好。股市的真实价值迟早会出现，从八千多点暴跌总比从二万点暴跌至同一的市值有利得多。

　　我是不赞成政府在市价上作任何干预的。而除了用武断的办法，郭婉容无从知道台湾的股市狂升至八千多点，是否大大地偏高了。但若不是大大地偏高，微不足道的千分之三的「证券交易所得税」是不可能导致股市暴跌的。因此，我们不能不作此一结论：台湾股市应该暴跌，而微不足道的税竟能触发了它，歪打正着，使几个月来岌岌可危的股民惊醒过来而割须弃袍。

　　所以我认为郭婉容并没有错。她这一着阻止了股票从更高的股价暴跌的可能性，虽然或者要过些日子才暴跌，而受损失的有一部分是另一些人。话得说回来，假若政府真的可以像郭婉容那样点金成铁，当然也可点铁成金，政府于是就以为可以左一点右一点地修改市场上偏高或偏低的不「合理」价格。但这是做不到的。政府的武断一向乏善可陈，而假若干预后的市场不跌反升，或不升反跌，怎么办？

　　郭婉容做对了一次，是不足以为范的。台湾政府应该立刻取消每天股价上落的上、下规限，跟着容许「卖空」的安排。此外，在政府的庞大宣传费用中，不妨取消一些空泛的政治广告，多向股民解释一下股票是什么。