中国基金隐忧

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暴利的刺激、制度的不合理、监管的缺位、公司治理与股东结构的混乱，让刚刚重生的基金业再次行走在危险的边缘

　　2007年，中国基金业年满10岁。

　　“10年来，基金行业虽然有这样那样的问题，但它无疑是现在最被投资者认可的行业，其规模已达到1万多亿人民币，发展速度非常快。几乎10年就走过了发达国家100年的路程。”王连洲感慨地说。他是原全国人大财经委办公室副主任、《证券投资基金法》起草工作组首任组长、华夏基金管理公司的独立董事，基金业最好的见证人。

　　起点是1997年11月14日，中国证监会发布《证券投资基金管理暂行办法》。这是中国证券投资基金的第一个法规。翌年，华夏、南方、华安等5家第一批试点的基金管理公司成立。

　　“那时候基金的规模很小，只有区区十几个亿。”王连洲向《中国企业家》回忆说。以后起起伏伏，曾经辉煌过，也曾经心酸过。在王连洲的描述中，“最困难的时候，卖基金都得求爷爷告奶奶的，请人喝酒都不知道喝醉了多少回，就是少有人买。很多封闭式基金折价率都到了40%-50%，不像今天，还有溢价。”

　　联想到今天老百姓排队购买基金的盛况，王连洲不断地感慨：“三十年河东，三十年河西，此一时彼一时啊！”在他看来，基金是随着大势走的。当时为什么卖不出去基金？就是股市不强。

　　现在则不同了。股市从2006年探底后就一直走牛，上证指数一举攻下2000点、3000点、4000点大关，整整涨了3倍。2006年是中国基金业有史以来最大的丰收年。以有一年期业绩的79只股票型基金为例，有74只基金净值在2006年的增长超过100%。截至2007年5月底，沪深两市证券账户总数突破1亿大关，“基民”(基金持有人)的数量也超过了2500万户。2007年初，嘉实基金创造了一日之内募集419亿份的纪录。4月，明星基金公司上投摩根的新基金发售首日吸引了900亿资金认购。

　　在希腊神话的描述中，“白银时代的人蒙神恩宠，终身不会衰老，也不会为生计所困，他们没有痛苦，没有忧虑。”——这听起来很像当下的基金业整体状态，然而在这一片太平盛世背后，也许基金业的另一面与王小波在其小说《白银时代》里对其内涵的反向描述更为接近：“白银时代的生活其实并非幸事，事实上无可忧者无可虑者才是最可忧可虑的。而且白银时代的人也并非真的无忧无虑，而是他们的生活与思想已被限制在一个框框之内，从而失去了忧和虑的自由与可能。”

　　从黑幕到灰幕

　　2006年10月，前华安基金管理公司总经理韩方河涉嫌利益输送被有关部门“带走”。韩方河是基金业的元老人物，自1998年6月华安基金成立就一直掌舵该公司。中国第一只开放式基金的推出，跟他当年的努力息息相关，因此被誉为“开放式基金第一人”。

　　3年前，股市还在低位运行的时候，韩方河接受过记者的采访。那时候的他，正带领公司全体员工大刀阔斧改革华安的基金经理管理制度、投资决策体制以及内控和风险管理制度。他给记者讲述了“挥泪斩马谡”的故事，还介绍了华安基金的“108个风险控制点”。然而，当牛市来临的时候，他自己却突破了公司的内控体系，倒在了自己设定的“死亡线”上。

　　韩方河由上海社保案牵出。上海电气和福禧投资旗下的沸点公司分别持有华安基金公司20%的股份。有消息称，韩方河可能与基金公司为张荣坤高位接盘，涉嫌利益输送有关。据称，华安基金的上述操作使张荣坤等人获得巨额收益，并以这些资金入股华安基金，从而使韩方河在华安基金获得股东、董事会更多的支持。

　　2007年5月，“唐建老鼠仓事件”再次引发基金行业地震。风头正劲的合资基金管理公司上投摩根接到中国证监会就该公司成长先锋基金经理唐建调查初步结果的有关通知。随后，上投摩根发布公告正式辞退唐建。由此，唐建成为了中国基金业因“老鼠仓”而被查处的第一人。

　　中国证监会的调查结果显示：唐建自担任基金经理助理起便以其父亲和第三人账户，先于基金建仓前买入新疆众和的股票(其父的账户买入近6万股，获利近29万元，另一账户买入20多万股，获利120多万元)，总共获利逾150万元。

　　韩方河、唐建事件，不禁让人联想起过去的“基金黑幕”，他们操作的手法跟过去相比有颇多相似之处，即基金存在“倒仓”、“坐庄”、和其他机构“共同建仓、高位买入股票”，为其它机构“锁仓、接仓”等行为。

　　在为基金立法的王连洲看来，哪个行业出问题都是难免了，关键在于出了问题如何对待它。2000年基金黑幕闹得沸沸扬扬，对其后基金稳步发展有一定的警示作用。“从那以后，基金公司都设立了投资决策委员会、风险控制管理委员会，每家基金都有一大套体系；证监会基金部也不知下了多少个文件，颁布了多少规定，从指引到规范，哪儿出漏洞就治理哪儿。但实际上，基金利益输送、老鼠仓的问题在行业里是一个连续性的问题。”

　　“唐建只是其中很小很小的一个！”王连洲加重语气告诉记者，很多人问他老鼠仓是不是潜规则，他说，“虽然我们不能说每个人都在干，这样对大家打击太大，但最起码这个问题很难解决，是长期以来证券市场难以根治的顽症。”

　　“这主要是因为：第一，制度再完善，也不能滴水不漏，总是有空子，而人人都要追求利益最大化；第二，尽管违反制度，违反操作，惩处力度也不够。”在王连洲看来，人性的弱点就像马克思说过的，“人只要有300%的利润，就不惜冒绞首的风险”,而现在的问题是，违法的成本太低。“我们没有看到对唐建的起码处罚——冻结其账户并没收违法所得。过去基金黑幕的时候也没有，现在也没有。”

　　王连洲认为，由于执法不严，而牛市行情中每天投资都有可能赚到几十万、几百万，对大家的诱惑力太强了。上市公司、基金公司、证券公司、投资群体之间都可以结成联盟，利用内部消息炒作股票，这样一来，参与老鼠仓的几率也增加了。

　　可以预见，被辞去公职的唐建将来还是资本市场的一条“好汉”，正如基金黑幕时代被“处理”过的前博时基金经理蔡明等人一样。后者如今已是私募领域赫赫有名的干将。

　　在记者的采访中，有不少基金行业中人为唐建鸣冤。他们反问道：“比唐建大得多的老鼠仓利益群体多的是，为什么不处理他们？”“国际上基金经理是可以买卖的，而我们中国证监会的领导、交易所的同志都可以买基金，为什么基金从业人员买卖基金股票的政策就不能出台呢？”

　　“像唐建这样的基金经理，如果一年收入就是200万元，那还用得着做什么老鼠仓吗？”一位匿名的基金公司副总告诉《中国企业家》：“老鼠仓的事情说白了，你想想，都4000多点了，但是基金从业人员买卖基金的规则还没有出台，这就像治理洪水一样，你要疏堵结合，如果你光堵不就造成悬河了吗？正门不开，就会有人搞邪门歪道。这才是问题的根本所在。”

　　中国证监会在唐建事件后已经考虑基金经理都可以买自己的基金。对此，王连洲的看法是，这是基金从业人员的基本权利，但特殊职位要有特殊的限制。“比如要有相应的披露制度和报备制度。”他说。

　　基金经理高流动

　　“基金公司目前的最大压力第一是人才，第二还是人才。”晨星中国基金研究中心主任黄晓萍表示。随着轰动一时的博时旗下著名基金经理肖华离职转投私募以来，长盛基金投资总监闵昱、建信基金研究总监蒋彤、工银瑞信公司投资部总监江晖、富国基金投资总监助理徐大成等一大批优秀的基金经理相继转投私募，“公”
转“私”已成潮流。

　　业内人士甚至摸出了这样一种规律：在公募基金公司做了五年以上的老基金经理做私募去了；做了三四年的基金经理奔合资公司去了；再有的人就是去别的公司升职当投资总监去了。

　　激励不到位被公认为是公募基金经理流失的根本原因。据某基金公司的一位资深人士介绍，一般基金经理平均每个月收入2-3万元，一年的税前收入约20-
30万元，此外再加上年终奖。该人士所在的公司最好的一个基金经理是做货币基金的，年终拿到200万元奖金，而大部分基金经理正常情况下每年年终奖在
100万元左右。但在基金经理看来，自己的收入与付出、管理基金的规模、所赚的收益仍严重不成正比。

　　“基金公司多为国有企业，机制不行，高管一般都拿死工资，给你那么多，老板怎么办？”该人士表示，私募基金当为持有人赚取的收益超过规定比例时，基金经理可以参与分红的分配制度，是吸引众多知名基金经理集中投奔私募的重要原因，特别是在牛市中更加突出。

　　深圳一家私募基金近日更是打出了千万年薪招聘投资人才的广告。该公司对外宣称，有意与基金公司经理、证券公司经理或投行经理开展合作，计划用于激励合作者的奖金超过1亿元。这家私募基金公司称，无论从什么渠道为该公司盈利，公司按盈利部分的百分比给经理人提取，具体提取比例为10%—30%不等。

　　并且，私募基金追求绝对收益，在此基础上规避风险；不需要信息披露；有固定期限，这样使基金经理可以更专注在研究上。而公募的基金经理一年有一半的时间都在做市场、披露信息，影响了他们的研究时间；同时公募基金追求相对收益，还要和同行之间进行比较，排名是基金经理最反感的事，客户在乎的往往是一个月、甚至几个星期的业绩。在这种“散户绑架基金”的状况下，很多基金公司采取了屈从的态度，特别是一些中小公司更加急功近利。

　　在这点上，肖华的经历颇有代表性。2003年底，肖华执掌的博时价值增长基金在熊市中凭借对上海汽车、长安汽车、伊利股份等股票的重点投资，与年初相比增长了34.35%，名列各开放式基金榜首，一夜成名。但伴随着其后汽车行业的周期性衰退，以及伊利股份的高管风波，汽车股和伊利的股价一度陷入深幅调整。于是2006年底，业绩出现下滑的肖华，连带其投资理念和他对汽车股、航空股和伊利股份的长期重仓持有，也受到强烈质疑，只能被迫出走。当肖华去职之后，其长期持有的汽车股、航空股价却在今年1月超过历史新高，长安汽车更是在两周内涨幅达到45%。

　　高端人才的大量流失，最终还是要由基金业自己埋单。“在人才方面，今年基金公司真的是面临一个很大的问题，行业突然间发展太快了，300多只基金，没有那么多人才来充当基金经理这个位置，以至于有的研究员出来，之前都没有做过基金经理，一下子就管理一个上百亿的基金。”黄晓萍指出，“另外，有些团队不太稳定，包括研究员的流动，这都会给这个行业带来比较大的挑战和压力。”

　　根据银河证券基金研究中心的统计，2007年1季度，193只开放式股票方向基金中共发生基金经理变动36人次，其中仅有一次发生于指数基金，其余
35次均为主动投资的股票方向基金，这也说明了市场需求更加倾向于投资风格相对灵活的基金经理人，这些基金经理人表现出更大的流动性(见表一)。分析人士认为，尽管牛市可能会掩饰一些问题，但长此以往，基金经理的频繁变动，必然会导致相当部分的基金难以形成稳定的投资风格和投资理念。与此同时，基金经理的任期普遍偏短，也会诱导基金经理责任感降低，诱发投资行为的短期化。

　　谁在坚持价值投资？

　　“当公募基金还在为投资比率、排名、透明度等条条框框所限制的时候，私募基金早已灵活地调头，因为它不必考虑单只股票是否超过了10%，不必考虑组合投资，更不考虑市场稳不稳定，甚至对规则和法律可能都不太忌讳。”一位不肯透露姓名的基金公司老总向记者这样描述私募基金在股市上的生猛。

　　在这位老总看来，私募基金掌握着很多的户头，账户之间可以对倒，互相抬轿子，它们同广大的散户融合成了“游击队”兵团，很难监管。

　　到2006年，价值投资还是股市上飞扬的主旋律，像招商银行、中石化这些股票以一年来看价值投资还相当可观，而且指数型基金超过了大部分的基金。但进入2007年，“私募＋散户”的游击队超过了正规军，整个上半年，由于资产重组的故事，一贯坚持价值投资的基金重仓股涨幅反而小了，高涨的都是一些三线股、垃圾股。

　　“你看这个股票不行它却老涨。”一位基金经理私底下告诉记者，他所在的这家以价值投资为己任的公司在年初也开始出现ST的股票，而这在以前是不可能的，因为公司规定只能选择蓝筹股。一时间，正规兵团的基金经理们被闹得晕头转向，在排名和赎回的压力下，一些人开始接受游击队的理念，就是“什么叫理性，赚钱就是理性”。一些过去表现良好的基金公司在这个阶段也开始允许部分投机。同时，有的基金往往通过调查分析发现新的潜力股，但却苦于近期这种股票没有好的表现而不敢投，因为市场变得越来越短期。由此，基金的同质化越来越严重，为数不少的基金其名称和风格越来越不符合其操作的特点。

　　比如2006年后才成立的中邮基金公司，其诞生便赶上了垃圾股狂涨的时候，旗下惟一的一个基金，在不到半年的时间里，换手率就高达606%，折合年周转率约为1450%。而有意思的是，该基金在契约中明确表明“以价值投资为主，推崇长线投资”。

　　对于目前国内的基金到底有多少是真正在做价值投资？不论是晨星、还是银河，都没有具体的统计数字，对此，晨星中国的黄晓萍解释说：“现在国际上对价值投资并没有一个准确定义，它的一般特点是：高集中度、低换手率，看重基本面。重要的是看基金实际的投资组合有没有遵守当初的承诺。”

　　华夏基金独立董事王连洲说，“我们强调中长期投资，强调对基本面的评估，强调挖掘投资价值，但是我们也不排斥，也应当允许短期操作盈利，不失掉短期盈利的机会。比如大盘已经到周期了，你不充分利用这个机会，也是一种对投资者的不负责任。”

　　“我们很难说哪种风格更好，应该需要一个比较长的时间来观察，一两年肯定是不够的。”黄晓萍说，关注一个好的基金公司，最重要的是关注它的好的业绩能不能长期维系。这就要看打造它的业绩的基础，比如投研团队和组织架构、公司的理念、整个公司的价值观，是追求短期内一定要耀眼、还是中长期的稳健为重。
“这是不同的风格，我们不是说哪个好、哪个不好，但我们更推崇那种相对稳健的风格。基金公司一定不要追求短期内最牛，业绩上不要过多追逐业绩排名，最重要是做好孩子，中长期比较平稳。我们总可以看到在短期内，某只基金业绩很耀眼，但往往是昙花一现。而且不同的风格总有风水轮流转的现象，如果你坚持自己的理念，那么你势必就会一段时间相对好些，另一段时间相对坏些。”

　　脆弱的公司治理

　　“我要等到退潮之后才能看到谁在裸泳。”多位接受记者采访的基金人士强调。由于现在正处牛市行情，很多问题都被掩盖了，投资者也分不清，因为大家都赚钱，散户、大户、基金都赚钱，但是当历史拐点来临的时候，谁能经受得住考验，谁就形成了品牌。

　　王连洲说，基金公司完全是一个特殊的金融机构，不同于其他加工贸易的公司。它的注册资金很少，就几千万，但是它管理的资产规模达到1400多亿(华夏基金)，都是别人的资产。它这个特点就要求它的从业人员必须要有职业道德，还要有管理能力，要有完善的组织结构和约束机制。

　　由于基金公司基本上靠规模来决定盈利，规模越大营业费收入越多。在这种利益驱动下，谁都想把自己的规模做大。“比如，基金公司拿交易换销售，在中国是比较潜规则的事情。”黄晓萍指出，即券商承诺基金公司销售量的前提是基金公司向券商做出交易量承诺。另一方面，基金公司的风格确实难以分化，因为现在真正具有投资价格的股票也就几百种，可投资的对象范围窄，所以难免具有同质性。

　　有业内人士向记者指出：基金公司目前打品牌的方式还很低级，甚至有的铤而走险。比如，有的基金公司为了确保旗下某支基金红旗飘飘，就用其它几支基金给这支标杆基金“抬轿子”，殊不知这已经足够毁掉一个企业；有的很有意思，刻意不分红，把某一只基金净值做得很高，有的却相反，一味追求大比例分红、净值归一，为保持较高的流动性而牺牲长期的收益。

　　公司管理的好坏背后体现的是公司治理结构的好坏。这又与其股东背景有很重要的关联，“好的股东可以给公司提供强有力的支持，股东对管理层压力大不大，实际就落实到基金公司是否能够给基金经理一个相对轻松的考核环境。”黄晓萍强调，“如果在短期内给基金经理太大的压力，中国有句老话叫‘剑走偏锋’嘛。”

　　一位在基金业已工作5年的从业人员认为，以美国为代表的很多大型金融集团还没有进入中国，如果以美国在上个世纪90年代初花旗、汇丰所演绎的那些并购重组作为参照的话，国内金融行业的并购重组也还没有真正大规模开始。“基金公司本身是小公司，但它是皇冠上的明珠，股东一旦发生变化，它在新的大股东的整体战略布局中将处于什么位置，这很重要，当中也存在很多变数，但变数如何演变、如何消化，这才是最重要的。”该高管对记者说。

　　即使像嘉实基金这样让人感觉股东很稳定的公司，也会在股权变更上存在变数。目前，中国人寿已基本确定收购中诚信托，并将持有其50%以上的股份，从而成为其第一大股东，该收购方案已由双方董事会基本确认，而后者正是嘉实基金的最大股东。基金公司股权不稳定，也给公司的发展带来潜在的问题。

　　比如，现在颇受关注的中信基金和华夏基金的合并，二者皆属于业内优秀的基金公司，但由于两个企业的文化体系不同，无论谁合并谁都面临着较大的碰撞，不可避免带来一些人才的流失。

　　另一家基金公司的市场人员表示，其所在的公司很多规则制度都有，但各项管理制度、信息披露、风险控制都没有实际执行，也没有监管，“大多数基金公司都存在这个问题，希望第一年成立，第二年就暴富，急功近利心理严重。”该公司配备了20条客服线，十位客服人员接听电话，只有10%左右的接通率，“投诉非常多，尤其是大公司，但是没办法，基金公司没有实力招那么多人做客服。”

　　“我们现在是‘新兴＋转轨’的市场，肯定不是成熟的市场”在人大财经委工作近20年，参与制定《证券法》、《投资基金法》、《信托法》的王连洲如是说