经济观察：次贷危机-中美博弈的拐点 Ａ股危险

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　　从6124点到3375点，上证指数在短短的6
个月不到的时间里面下跌了整整2767点，下跌的幅度达到45%，如果从998点的牛市起点算，那么跌去了所有涨幅的50%，这样惨烈的跌幅不仅世界股市所罕见，即便和中国历史上最漫长的人造熊市相比，也是有过之而无不及的。

　　刚刚过去的那轮大熊市，时间跨度长达5年，但是一次性下跌的幅度却并不大。从2001年6月2245点的头部算起，到11月底管理层暂停国有股市价减持的1350点，上证指数不过跌去了900点，跌幅也就是40%；从2004年反弹的高点1740点算起，跌到998点，也就是700余点，跌幅也不过就40%，而如今在一轮公认的大牛市中，上证指数居然能够在这么短的时间内完成如此深幅的回调，实在是叫人无言以对。

　　中国股市毫无疑问，在过去的半年中又被活活地推倒重来了一把。

　　无巧不成书的是，经历了一年的打磨，祁斌兄执笔的中国资本市场发展报告白皮书正好在此时此刻上架，中国金融出版社与和讯网一起召集了一个座谈会，邀请了刘纪鹏、吴晓求、曹凤岐和水皮四个人发表感想，遗憾的是当事人在敏感时刻担心言论被认作救市信号而没有到场，尽管如此，座谈会还是被我们四位开成了一个集体呼吁政府救市的座谈会。呼吁有没有用不重要，重要的是活人不能被尿憋死。

　　从长期的角度看，中国资本市场前程无限，祁斌兄刻意想把白皮书做成中国版的“伟大的博弈”无可厚非。水皮也一再在各种场合提出，2007年的美国次贷引发的金融危机或许是中美这两个大国资本博弈的拐点，就像1997年的东南亚金融危机反而确立了中国负责任的地区大国的形象一样。2007年也许就会成为中国走向世界性资本强国的起点，在美国这个金融市场陷入流动性短缺危机的时刻，唯独只有中国是流动性过剩，机会不是留给中国的还能留给谁？当然，机会一向是留给有准备的人的，能不能抓住机会还要看我们的管理层。准备不足，错失机会的可能性也是存在的。至少在目前的A股市场，这种自毁牛市长城，葬送股权分置改革成果的危险性越来越大，投资者信心崩溃，国民财富遭遇洗劫，亟待我们的管理层有所作为，重塑我们对于中国经济未来的信心。

　　 水皮在座谈会上说，中国A股现在3500点面临的风险和998点相比，其实是有过之而无不及的。

　　原因之一是大盘蓝筹跌破发行价。中国太保、中煤能源和中海集运(601866行情,股吧)都是国有控股的大盘股，中石油虽然没有跌破发行价，但是跌到发行价造成的伤害对投资者更大。一方面对于中石油的投资者而言造成了70%的亏损，一方面持续的暴跌造成对指数形成巨大的压力，拖累所有的股票估值；

　　原因之二是A股和H股倒挂，中国平安(601318行情,股吧)的股价在H股走强的同时顽强地跌破50元整数关，导致A股和H股倒挂，而中国人寿
(601628行情,股吧)和工商银行(601398行情,股吧)A股和H股的溢价最低时只有50%左右。A股比H股价高是正常的，H股和A股大面积倒挂只有在998点时才发生，而且即使那样，金融股的A股比H股溢价其时也有20%-30%；

　　原因之三在于大小非毫无节制地减持。中国平安A股低于H股，有增发的原因，也有多达20多亿股限售股解禁的原因。全流通是股改的结果，不可逆转，但是原始股的持股成本和二级市场投资者的持股成本差距太大，市场向好时抛售压力不大，市场低迷时抛售压力反而巨增。如果没有必要的限制，没有一个市场能够承受2倍于市值的减持压力，即便美国也如此。

　　当然，最主要的原因是，中国股市现在的市值容量和投资者的规模都已不是998点时可同日而语的。一天蒸发的市值就是一万亿，换句话说就是人民的财产性损失，全国的股民和基民相加，总数超过一亿，以每个人影响相关人群四人计，影响的人口达四亿，而且这四亿人集中在大中城市，股市的涨跌事关国计民生已经是现实，管理层如果麻木不仁又如何实践“执政为民”的理念，又如何能利为民所谋？

　　第一次推倒重来不仅是中国资本的悲剧，更是耻辱，第二次推倒重来同样是中国资本的悲剧和耻辱，但愿我们的管理层能和投资者一样，在哪里跌倒在哪里爬起来。心向未来，从头再来。

谢百三:借鉴美德经验 再谈中国股市深层问题

　　中国股市从去年10月16日的6124点，以70度的斜率向下迅速大跌。

　　2007年新入市的投资者正从原来的初生之犊不怕虎，变得迷惑不解，变得如坐针毡。

　　1990年以来入市的老股民，有的早已清仓退出，也有的在等反弹。

　　总之，开户数达1.2亿的近6000万中小股民、基民已处于焦虑和痛苦之中。本周四，股市又大跌了190点，终于在周五出现绝地反弹，狂风暴雨后出现了一缕彩虹。人们受伤的的心灵得到了稍稍的抚慰。

　　1、去年10月以来的下跌是一种制度性变革的特殊熊市。本周五的反弹是值得注意的。

　　1)股市跌得太凶，时间跌得太长。有相当一部分股票的股价已接近香港 H股的股价。多头忍无可忍，积蓄了相当能量，终于一举反弹。

　　2)
股市的大跌已经引起了管理层的不安和担心。其实他们手中是有不少的利多的政策和措施的。比如，下调印花税率，启动融资融券政策，启动股指期货……只不过是这些政策什么时候拿出来，是现在拿，还是在奥运会前拿。尤其令人注意的是，有官方背景的个别经济学家，公开发表文章，称股指期货推出正当其时。这对大盘蓝筹股——300指数组成涵盖的大市值股票，如招商银行(600036行情,股吧)、万科等金融地产股，是一个鼓励和刺激。于是，反弹就应运而生了。但是应该注意，引起股市下跌的深层次原因、制度性原因并没有消除和淡出。因此现在还只能把它看成一次反弹，还要再走一步看一步。

　　这些深层次的原因过去已经分析过，再谈几句。

　　2、我们的股市面临着1990年以来从未遇到过的复杂局面，过去我们也遇到过1992-1995年的熊市(1500点-325点)；2001-2005年的熊市(2245点-998点)，但这次的跌势比前几次来得突然，来得不知不觉。很多人没有思想准备。

　　3、实际上，后股改时代已经悄悄到来。

　　前几文已谈过，在所有引起股市下跌的原因中，“大、小非”的解禁，走进流通股市场是最根本的原因，是一切问题的关键。这是过去从来没有过的一种新股，即它的成本价仅1-1.5元。如中国平安3月初解禁的情况，原流通股为8亿股，新解禁的为30多亿股，其中老职工持有的1元股占20多亿股，33元买入的战略投资者比例不大。这样，它涌入60-70元的市价的A股市场。当年1万股(也就是1万元)可以变现成50-70万，无论该股目前业绩多么优秀，都会冲击很大。而H股则本来价格较低，冲击就小一些。

　　这种情况，还是“小非”与“战略投资者”在解禁。仅为06-08年5月的5%+5%；人们预期到08年5月-09年5月的“大非”，这里的担心，就压力更大了。

　　——这是一种我们从未碰到过的复杂局面。

　　股权分置改革的后阶段发生的事，后股改时代实际上已经很现实地悄悄到来了，这种情况很多股票有，尤其是大盘蓝筹股。

　　2005年股改开始时，我们担心过08年的压力过大。现在终于实打实地来临了。

　　这是一种制度变革性的特殊熊市。与实体经济、企业业绩等几乎没有关系。

　　4、另一点是极其从紧的货币政策，额度制管理加利率，准备金率的多次上调。

　　极从紧的货币政策目前没有太大变化。额度依旧。中小企业度日艰难。笔者与企业家们保持着密切联系。

笔者建议央行是否能够考虑其它种类的货币政策，将政策改回为“适度从紧”的货币政策。不错，美国、德国央行都奉行着盯住物价的单一目标的货币政策。但他们国情与中国大不相同。人口增长不快，尤其是德国，20年，8000万人口只增长200万；中国是人口大国，年生1200万小孩；就业问题比天大。中国的货币政策应该兼顾：充分就业、国际收支平衡、经济发展、物价稳定四大目标。宁可实行“工资指数化”与“保值储蓄”，也不可硬盯住物价，看着一批批产销对路的中小企业因没有贷款而倒闭、歇业。通胀是不安，但失业严重会导致人们恐惧、失望、绝望，造成严重的社会不安定。

　　四大目标兼顾是美国经济史上采用过的，也是英、法各国一度长期采用的。中国必须考虑国情。

　　5、大规模的再融资必须尽快停止，打消此念，以安定人心，安定市场。平安的1200亿，浦发的200亿再融资，应无限期推迟，到股改完成之后再说。

　　应该连这些企业的动议都劝之打消。

　　中国股市处于脱胎换骨的制度大变革中，能顺利完成股改，能熬过这一阶段就是最好的了，其他非主要矛盾先搁一搁。

　　此时再融资，宛如让正在大出血、难产生孩子的母亲再来献血，如何受得了？！于情于理，都极不应该。是共产党员就不要这么干。人民的利益、证券市场的整体利益远远高于小集体、小团体的利益。

　　6、大家要密切关注形势发展。

　　前已叙及，有官方背景的个别经济学家，明确撰文提出股指期货推出正当其时。(这是周五开始反弹的重要原因之一)

　　股指期货是否会提前推出，有什么重大影响，应该予以重视。这是防止股市形势恶化，减缓、平滑风险的一项重大措施，人们可以套期保值，锁定风险。

　　但一旦推出，对大盘蓝筹股会起一个锁定、稳定的利好作用。但是对80%的中小企业可能造成冲击，可能像香港一样被长期边缘化。此点，我诚挚地予请证监会领导考虑这个问题。

　　——但是应该实事求是的指出，从中长期看，股指期货对于大盘的走势来说，是一个中性的制度和政策。该涨还是要涨，该跌还是要跌。只不过这一来，股市下跌，你就不能去埋怨管理层了。谁叫你不坐空啊？无论涨跌，始终有一半的人在挣钱，与管理层就没有多大关系了。

　　7、实际上只有两种情况，股市会改变长期趋势：

　　1)货币政策完全改变，从“极度从紧”变成“适度从紧”，或者变得比较宽松。

　　2)“大、小非”解禁制度再度修改，改为分10年，每年以4%-5%的速度缓缓放行。但这又有“失约”之虑。因为，05年股改开始“10送3”时说好，答应过上市公司的大股东们的。

　　8、千万不要灰心、绝望，股市潮起潮落。既要重视、警觉，又不要绝望。

　　我们每个人在刚入股市中都吃过苦头，都在熊市里伤痕累累。关键是要把它当作战争，寻找其中的规律。