热钱困扰中国政府

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我们可以越来越清楚地看到，中国的通货膨胀问题总的来说是一种货币现象，而非仅仅是几种主要食品价格的临时性上涨。但人们对于应如何解决这个货币问题却仍是
众说纷纭。中国政府上周决定以行政手段来抑制投机性“热钱”的流入，这说明决策者仍认为──或只是希望──加强监管就能够取得成效。但这可能会是一个代价
不菲的错误。

让我们看看决策者所面临问题的严重程度。今年以来中国每个月的消费者价格指数都没低于过7.1%。这虽然一定程度上可归因于猪肉等食品的供应短缺，但根本
问题却是太多的钱流入到经济领域，追逐太少的资产。其中一个指标是中国最近一直在以每月750亿美元这一令人吃惊的速度增持海外资产。

尽管这里面有贸易顺差的自然结果，但其中很大一部分是热钱掀起的波澜。据估计，今年前五个月，除了780亿美元的贸易顺差外，还有1,500亿至1,700亿美元的热钱进入到中国。

搞清楚这些热钱躲过资本控制闸门进入中国的原因和方式对了解哪些政策对减缓热钱流入有效，哪些政策不会有效果至关重要。

事情始于去年10月份以来美元与人民币利率差的逆转。美国联邦储备委员会(Federal
Reserve)不断减息，而中国央行为了遏止通胀则在上调利率。目前，中国央行一年期债券的利率已经比同期美国国债高出约170个基点。

这带来了套利的机会，本地企业大规模借入低成本的美元，替代利率较高的人民币投在国内。推动这种套利的第二个因素是人们普遍预计政府将加快人民币升值步伐，或是对人民币币值进行一次性重估。

这类贷款可以从国内外币贷款的大幅增加中找到证据。在截至5月份的12个月中，此类贷款增加了近1,000亿美元，目前为2,740亿美元，一年时间增长
了55%，高于上一年12%的增幅。这类贷款通常会兑换为人民币用于在本地的营运资本和投资。这表明当地银行正在筹集美元以发放此类贷款。至少就目前而
言，他们的这一做法还没有遇到问题。

与此同时，中国公司正在银行中囤积人民币。非金融企业在银行中的存款持续增长，尽管实际利率达到了-4%，而且央行在去年底对银行贷款实行了严格的限制。
这些因素通常被认为会导致国内企业约为2.9万亿美元的银行存款出现下降。实际上，1月份时也的确出现了暂时的下降，但这种情况很快就发生了逆转。今年前
5个月，企业存款折合成年率创出了23.3%的历史增长纪录，而去年的增幅为20%。

这种人民币融资套利交易的规模有多大？中国企业会遇到很多愿意在国内外向它们提供低成本美元贷款的银行，因此这种套利的金额会很大。而且有许多独特的渠道
可以让这些资金进入国内。这种流入的渠道五花八门，比如，据报导铜锭就被用作资金转移的工具，在伦敦金属交易所以美元购买铜锭后再在上海以人民币卖出。这种创意能发挥到何种程度取决于政府打击这类活动的能力。

这种打击目前还在进行之中。上周三，中国国家外汇管理局推出了新的举措，加强对企业出口预收货款和进口延期付款的管理。这两种办法都是通过短期外债来增加企业的国内资产。

尽管果断加强资本控制会减缓热钱的流入，但这一措施却无法彻底阻止热钱。虽然目前对资本流入采取了不少控制手段，但热钱仍在轻松地继续大量涌入。包括上周
的措施在内，任何未来的控制手段还会以失败告终，因为在中国这样一个部分开放的金融体系内，市场终将会找到绕过这些手段的办法。比如在铜锭、预收货款或其
它资本流入通道的案例中，政府不可能在不切断这些供应的基础上分清投机与实际购买之间的区别。

如果企业的活动是热钱流入的主要推动力，那么央行想通过加息或调整存款准备金率等传统杠杆控制金融泡沫就是一个不可能完成的任务。由于担心会吸引更多的热
钱，加息选择已经被排除在外。这迫使央行只能依赖例行上调银行存款准备金率，大力吸纳流入的外汇，以控制流动性。此种举措导致银行的资产负债表中充斥了大
量低收益率票据，其效力也日益降低。这些政策的全部结果就是推高了国内借贷的成本，进而增加了企业进一步从海外借贷的动力。

行政手段无法解决这一问题，尽管它们可能会推迟做出判断的日期。如果人民币升值幅度加大，比如达到10%，那么这些热钱带回它们国内的将是1.5-2%左
右的套利，外加人民币升值带来的收益。无疑热钱的流入在爆炸性增长。这种单向式的资金流动将一直持续到人民币大幅重估或Fed上调利率，导致息差减小后为
止。

这种冒险做法传递了一个非常简单的讯息。尽管中国的外汇政策促进了中国与全球贸易活动的融合，但却未能为中国融入全球资本市场提供恰当的框架。对这个问题，中国需要有更好的解决方案，而非一再使用行政控制手段。