金融海啸的来龙去脉

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金融海啸的来龙去脉
◎ 邱翔钟

●这场面对巨大灾难的金融危机中，投资银行家备受物议，政府干预经济的左翼社会主义思潮抬头，但不等于苏式毛式社会主义回潮，因为民主资本主义就是一个不断犯错不断纠正的过程。资本主义糟糕，其他主义更加不堪。



● 英国国际政治评论家、前BBC资深编辑、香港信报总编辑邱翔钟。

今年九，十月间，全球金融系统处于极度险峻的崩溃边缘。这场金融海啸的狂风巨浪波涛万丈，汹涌澎湃，吞噬掉包括雷曼兄弟，华盛顿互惠银行等一批历史悠久，财雄势大，声誉昭著的金融机构；其他一批国际知名银行风雨飘摇，岌岌可危。一时之间，华尔街和伦敦金融城这两大国际金融中心阴霾密布，人心惶惶，面对着空前的巨大灾难，甚至是万劫不复的境地。那些叱吒风云，不可一世的银行家，尤其是被人捧为，甚至他们也自命为“宇宙主人”（masters
of the
universe）的投资银行家心情的落差就像是出席了最为奢华的盛宴之后，突然发现他们的面前是悬崖峭壁，万丈深渊。西方媒体以银行系统“陷入深渊边缘”，“心脏衰竭”等辞汇来形容还不让人觉得夸张。今年三月，身为国际金融炒家却抨击市场原教旨主义不遗余力的索罗斯认为，“这是我们此生所见最为严重的国际金融危机”。九月，美国联邦储备局前主席格林斯潘也说，这是“百年一遇的金融危机”。许多人担心，这场危机及其引发的灾难会比一九二九年开始的大萧条更要严重。当前，需要恢复市场信心，安定人心，稳住阵脚的政治家自不待言，经济学家多半也认为，由于美国和其他各国政府没有重蹈引致大萧条政策的覆辙，没有收紧银根，而是欧美日各国协调采取行动，同时减息，向金融界大量注资，不至于发生大萧条。诚然，大萧条也许可以避过，经济衰退却是难免。暴风急雨式的金融海啸不过是这场危机的第一阶段，这一阶段也许暂时告一段落，但是，后续到来的经济衰退方兴未艾。

危机从○六年美次按危机开始

　　这场危机的涌现酝酿多时，至少从二○○六年第四季度美国房地产市场明显放缓已经开始。对于普通人而言，在美国，去年夏天大型证券商（同时也是投资银行）贝尔斯登旗下两个房地产次按──又称次贷，即次级按揭贷款，事实上是债务纪录不佳或不具备充分还款能力者拥有的不良按揭贷款──对冲基金严重亏损被迫清盘，宣告信贷紧缩的到来。在英国，则是从事房地产按揭的北岩银行于去年九月寻求英国央行──英格兰银行紧急贷款宣告信贷紧缩危机的开始。我们知道，贝尔斯登已于今年三月被摩根大通银行（JP
Morgan
Chase）收购；收购股价是十美元，而此前一年，其股价高达一百三十三点二美元。至于北岩银行，摈弃了社会主义国有化政策的英国工党政府一直抗拒将之国有化，先是接触其他商界大亨，谈判安排收购不果，然后一再注资，还是无法起死回生，终于在今年二月实行国有化。

许多人以为，全美第五大投资银行贝尔斯登被收购宣告信贷紧缩告一段落。不料，这不过是严重危机揭开序幕。随之而来的是一波又一波的狂风大浪：九月初，美国政府接管两大房屋按揭融资机构房利美和房地美；九月十五日，主要经营债券的美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司宣布申请破产；同日，美国第三大投资银行美林公司被美国银行收购。九月十六日，美国政府向全球最大保险集团美国国际集团ＡＩＧ（即香港友邦保险的母公司）提供紧急贷款，取得百分之七十九点九控股权接管这家公司。接着，华尔街剩下的两家最大投资银行高盛和摩根史丹利结束独沽一味只从事投资银行业务，成为银行控股公司，接受联邦储备局监管。天之骄子投资银行家的好日子从此一去不复返。在英国，则有房贷银行Bradford
& Bingley，英国四大银行控股公司之一的ＨＢＯＳ（Halifax Bank of
Scotland）受到冲击，在英国政府干预下以不同方式并入其他银行。除了美英银行受到冲击，欧洲银行也受牵连。德国政府和金融界出资五百亿欧元营救许珀不动产银行（Hypo
Real Estate Bank）；荷兰、比利时和卢森堡三国联手投入一百一十二亿欧元营救荷比富通银行（Fortis
Bank）。

根子在复杂的金融衍生产品

金融海啸没有平息，而是愈演愈烈。到底是怎么回事呢？事实是，问题比触发危机的房屋次按深重得多。那就是包括房屋次按在内，还有其他按揭抵押，如写字楼租务、海港码头收费、运动场馆租金等等收入都被华尔街和金融城证券化，经过切割，包装成所谓按揭贷款债券（mortgage-backed
security,
MBS）；而信贷评级公司又普遍提高这些债券的评级，证券商将之推销到市场上，各大银行买卖这些债券，形成价值十万亿美元的庞大市场。市道好的时候，借款人付款，债券持有者有稳定回报；一旦市道逆转，许多低收入者无力供款，被迫断供时，这些债券价格剧跌，甚至跌到一钱不值。显然，这些债券风险极高，因此，华尔街和金融城的券商、银行家和保险公司通过复杂的数学模型估算风险，设计了各种各样的保险措施，诸如ＣＤＯ（担保债务凭证），ＣＤＳ（信用违约调期）等各种金钱数额巨大，令人眼花缭乱的证券化衍生产品。这些衍生产品在普通融资基础上进行股权与债券的多重嫁接，产生了一代又一代的衍生产品，变成过分放大的虚拟资本，数额高达百万亿美元的惊人天文数字。据ＢＢＣ十月十三日《新闻之夜》节目报导，二○○二年全球衍生产品总值为一百零六万亿美元，二○○八年增长到五百三十一万亿美元，比全球ＧＤＰ高出许多倍。原意在于保险的办法却变成大得多的风险。衍生产品的交易基本上不受规管，价格不时浮动，对冲基金趁机上下其手，牟取暴利。在伦敦，对冲基金不是在伦敦金融城或加纳利码头（Canary
Wharf）新金融区活动，而是在房地产最为昂贵的Mayfair，即海德公园旁边的豪宅区活动。参与这些交易的对冲基金经理们才是“宇宙主人”。

这些天文数字数码的债券不但在美国和英国推销，而且转售到其他国家，因此，不少国际上的银行，尤其是欧洲的一些大银行也受到牵连。更要命的是，这些金融衍生产品复杂无比，不要说是普通人，即使是业内中人也不容易弄清楚其中细节和奥妙。危机到来，银行之间缺少互信，轻易不向其他银行提供借贷，货币市场资金衰竭。危机爆发后，大型金融机构破产的破产，不破产的也有巨额款项亏损，需要大幅度撇帐，资金更为短缺。其次，由于不能从长期债券市场取得借贷，各银行缺乏应付储备金额之外债务融资的资金。其三，由于短期货币市场关闭，银行缺乏向客户提供的流动资金。总之，各银行要的是“钱，钱，钱”，而缺的正是“钱，钱，钱”。许多银行的资本充足率远低于巴塞尔协议规定的百分之八充足率。各家银行无法准确估算亏损数额，同业之间信心丧失殆尽，同业拆息步步扯高，银行之间甚至停止借贷，所谓信贷紧缩于焉降临。金融系统犹如人的心血管系统，一旦银行之间停止借贷，就像是人体血液停止流动，后果不堪设想。


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美国爆发金融危机后，美国民众在纽约时代广场示威，反对政府救市方案，口号是“救人民，不救银行”。（路透社）

新自由主义经济模式产物

冰冻三尺，非一日之寒。这场危机酝酿时间长，成因复杂，是多种因素纠缠结合的结果；可以说，这是盎格罗──美利坚经济模式的产物，难怪美国和英国首当其冲。首先是新自由主义自由市场论的兴起。二次大战之后，国际上，社会主义思潮风行一时。以英国为例，在社会主义政党工党领导下，工会势力膨胀，大力实行国有化政策，向国民提供全面的社会福利待遇。西欧左翼政党无疑意愿良好，但是，国有企业和受到工会控制或要胁的企业经营管理不善，生产率低下，政府预算赤字不断增大，寅吃卯粮，英国在国际上的经济地位江河日下。美国虽然没有实行全套的社会主义政策，但是，在一九三○年代大萧条之后的凯恩斯经济理念和罗斯福新政之下，政府职能扩大，管理的事务越来越多，公营事业占经济的比例也达到百分之三十（在欧洲，此比例达百分之四十到五十）。一九七○年代末和八○年代初，右派代表人物戴卓尔夫人和里根分别在英美上台执政，新自由主义思潮取得上风，自由市场论者当道。他们认为，当时的高通胀和低增长是政府干预，工会势力太大，福利开支过多，实行高税率，同时大印钞票和大量增加公共支出的结果；他们推崇市场，要求政府只是平衡预算，退出经济管理，任由公司，银行和雇员作决定。他们认为，国民拥有私产的国度会抗拒高税率和高福利，顶住左翼对商界的攻击。一九九七年上台的工党政府秉承保守党政府的自由市场政策，不但不搞国有化，而且热衷市场经济。原任财政大臣的现任英国首相布朗（港译白高敦）对英国金融界赞誉有加，他在担任财相时，一再感谢伦敦金融城的“勇气，努力，诚信，创造性和非凡成就”。金融海啸之前，英美政治领袖无不齐声颂扬减少法规和减少监管的趋势。

全球化和金融大松绑

其次是全球化市场的形成。与戴卓尔夫人和里根革命差不多同时，中国开始实行经济改革和开放政策，实行威权式资本主义。一九八○年代末九○年代初，柏林墙倒塌，苏维埃帝国土崩瓦解，东欧各国获得解放。以前大致上自成一体的所谓社会主义阵营（和市场）崩溃之后，加入全球化行列；原先抗拒市场经济的印度和其他一些发展中国家也都不再对社会主义道路抱幻想，加入到一体化的全球市场。这些国家成为出口初级产品和工业产品的生力军，使欧美西方世界获得廉价的工业品。不仅如此，中国，印度，加上较早前实现工业化的日本以及依靠出口石油拥有大量美元的国家赚取的巨额外汇回到美国购买美元债券，变相补贴美国人尽情花钱享受；美国政府和个人的负债大增。

第三，外汇和资本市场解除管制，金融活动大松绑。二次大战之后的国际金融系统是一九四四年布雷顿森林协议规定的体系，其中包括固定汇率制度，一盎司黄金兑换三十五美元。一九七○年代，由于美国贸易赤字高企，越战战费浩繁，尼克逊政府放弃固定汇率，放弃外汇管制。戴卓尔夫人和里根执政之后，进一步放松限制，任由资金自由流动。戴卓尔政府除了大举实行私有化之外，更热衷于开放伦敦金融市场，一九八六年推出被称为“大爆炸”（the
Big
Bang）即是大松绑的重大金融改革措施，解除掉原有的分业经营界限，允许商人银行（即投资银行）与股票经纪业务混业经营，商业银行与投资银行结合，让外国金融机构进入英国大展拳脚，英国工人阶级创造的互助合作性质的房屋贷款协会（building
societies）也获准经营银行业务，变身成为银行。在美国，克林顿政府在一九九九年终于废除了大萧条时制定的，区分商业银行和投资银行的格拉斯｜斯蒂高尔法案（Glass-Steagall
Act）。这些做法使银行获得巨额资金，从事各种金融业务；以前的投资银行只是作为客户顾问，协助安排股票上市；如今，他们既为客户，也为自己投资。华尔街和伦敦金融城大发展，经营的范围扩大；它们，尤其是伦敦金融城，在本国经济中占有巨大分额，不可一世，以自己的全球数一数二国际金融中心而沾沾自喜。在期货、期权和掉期各种证券化方式下，其数额以几何级数上升。衍生产品的复杂模式和交易方式使监管机构难于查检，无从监管。证券化经营为银行的发展开辟了新的途径。银行传统的经营方式是依靠小储户的存款，转手把聚集起来的资金贷出去，从中赚取息差。这种方式成本高，费时间。有了各种衍生证券，银行可以向市场借贷。然而，风险也在这里。一旦市道逆转，财源干涸，银行不是破产清盘，至少人仰马翻，四脚朝天。

第四，宽松的信贷环境。过去二十几三十年，除了国际上存在大量热钱，除了美国和英国政府放宽管制，同时实行宽松的货币政策，刺激经济，促进消费，鼓励国民购买自住房屋。一九九○年代初期经济放缓，二○○一年科网泡沫爆破以及“九一一”恐怖袭击之后，美国联储局一再连番减息。当年主持货币政策的联储局主席格林斯潘被捧为神明，因为他总是及时降低利率，让工商界，也让投机者得到及时雨。科网泡沫及其带来的股价泡沫爆破之后，美英两国以及爱尔兰、西班牙、澳大利亚等国资金纷纷转进房地产市场，形成房地产泡沫。房地产泡沫爆破，直接导致当前的金融危机和经济危机。房地产是许多国家和地区，包括香港经济的支柱；中国大陆也发现这一行大有“钱”途，大力拓展，也存在不小的泡沫。我们现在看到英美等国房地产泡沫破裂累及金融业，我们将会进一步看到其对实体经济的严重负面影响。

人性贪婪，制度约束不力

第五，贪婪人性的展现。一位写作亚当·斯密《原富》有关书籍的当代美国作家欧鲁克（P.J.
O,Rourke）用一句话概括经济学：“亚当·斯密明瞭，自由市场永远在恐惧和贪婪之间摆动”。贪念和恐惧是人类的本能，更是过去百余年追求社会公正和正义的理想幻灭之后，自由资本主义社会中，市场参与者心理的真实写照。欧利华．史东（Oliver
Stone）一九八七年导演的电影《华尔街》中由道格拉斯（Michael Douglas）扮演的主人公葛戈（Gordon
Gekko）有一段话活灵活现反映了这个时代的贪婪欲望。他说：

“女士们，先生们，由于没有更恰当的字眼，我只能用贪婪这个词。贪婪好；贪婪正确；贪婪管事。贪婪澄清，穿透并抓到进化精神的实质。贪婪以其所有形式：为生命，为金钱，为爱情，为知识的贪婪，全都标记着人类的上轨运行。”

资本主义不像社会主义或共产主义，它不是思想家和理论家设计的产物，而是各国政府应对环境，应对危机长期演变的结果。人性贪婪，无法避免，社会只能以法律，宗教和道德教化约束贪婪本性。但是，社会无法完全杜绝这一秉性带来的问题，包括金融危机和经济衰退。二十世纪末和二十一世纪初的投资经济环境，投资市场和投机市场蓬勃发展让银行家，对冲基金经理和投机家有机会展现贪得无厌的本能。一位英国对冲基金经理一年的收入超过两亿美元，却还抱怨报酬不够。以往，只有大公司总裁级商人有可能赚取数以百万美元计的年薪；过去十来年，每年年底，华尔街和伦敦金融城喜气洋洋，投资银行的大批雇员获得百万计的奖金。难怪伦敦和纽约的房地产节节攀升，动辄超过百万；超级豪华服务业蓬勃发展。

欧美政府被迫出手干预

雷曼兄弟公司破产之后金融危机恶化，面对金融货币市场无法运作甚至完全停顿的恐怖前景，布希（布殊）总统的共和党政府再也不理会自由市场至上的意识形态羁绊，出动“有形之手”，在九月底推出七千亿美元收购“有毒债券”拯救银行的方案，不料，美国众议院中主要由于共和党议员的反对不获通过，市场震惊，股价大跌；参与众议院辩论的共和党议员宣称不能支持“金融社会主义”。

一九二九年股灾，华尔街一周内股价跌了百分之二十三，而今年十月第二周的股灾，华尔街跌了百分之十八，伦敦和法兰克福下跌百分之二十一，而日经指数跌了百分之二十四；银行之间的借贷冻结，形势极为严峻。十月初，美国国会终于批准拯救方案。在不少国民存款陷入破产冰岛银行以及许多人把款项由英国银行转到刚刚宣布百分之百存保的爱尔兰等国银行威胁的英国，几家主要大银行，包括皇家苏格兰银行，ＨＢＯＳ和巴克莱银行受到股票市场的冲击，一天之内，股价下跌百分之四十以上。只有作风稳健，在亚洲拥有大量业务，老早已经为次按债务撇帐的汇丰银行稳如泰山，既不需要政府的搭救，股价也没有下跌。

英国政府，英格兰银行与金融业务监管局｜Financial Service
Authority，即监管各种金融行业的统一权威机构，简称ＦＳＡ──召开紧急会议，不再采取零敲碎打，对不同个案采取不同对策的做法，而是从根本上挽救整个银行系统：第一，政府以公帑，即纳税人的钱换取相当数量的优先股，以增加各银行资金，实际上实行银行部份国有化；第二，向货币市场发放更多现金；第三，政府保证银行间的借贷，恢复和促进资金流通。其后，美国和欧元区各国都接受英国的做法，各国向市场注入共达三万亿美元的资金。至此，许多人尽管忐忑不安，却都希望银行系统可以站稳脚跟，徐图恢复元气。十月中旬，初步稳住银行系统的英国政府马不停蹄，立即启动凯恩斯主义机制，提前启动一批政府投资的工程项目，期望减缓衰退的冲击。可以预料，凯恩斯经济理念不但在其祖家重新抬头，在其他国家，同样会在今后相当时间内大行其道。揭橥英国拯救方案的首相布朗一洗过去一年在国内政治上的颓风，缩小了民意调查中一度大为落后于保守党对手的困境。

值此银行家，尤其是投资银行家遭到政治人物和民众物议，甚至一度反对拯救银行和银行系统，主张收紧监管制度，民粹主义高扬之际，我想我们不能一股脑儿把问题都推到银行家身上，我们也不能全盘否定银行家的贡献。如上所述，国际社会的变迁，各国，尤其是美国和英国政府以及监管机构的缺陷都是造成危机的因素。民主资本主义制度是不停发生问题乃至危机，不停解决问题和克服危机的过程。华尔街和伦敦金融城集中了美英和国际上的一流头脑，社会需要他们；出了问题需要国际社会和各国共同反省，制定新的监管规章；国际上已有许多人呼吁建立国际性的监管机制，建立国际金融新秩序，取代布雷顿森林协议。事实上，西方各国领导人清楚，他们的任务不是摈弃市场，更不是摧毁市场，而是改善市场。这也是何以各国政府要伸出手来搭救将全球拖入深重危机，给亿万人带来困苦的银行家。当然，我们知道，不论西方政治家是喜欢还是不喜欢银行家，他们要对选民问责，他们需要搭救的是整个银行系统，而不是个别银行家。西方各国政府强调，干预暂时，一旦金融秩序恢复，政府就会退出。有人认为，这场危机将使左翼社会主义思潮和政府干预经济的实践重新抬头。即使今后一段时间内各国政府较多干预经济，
那也不表示已被前苏联和毛式共产主义败坏名声的社会主义可能全面回潮。

自由市场模式不会被摈弃

不论是资本主义的金融体制还是资本主义制度本身，都是毛病百出，弊病丛生的制度，这是何以它一再受到苛评的原因。然而，事实是，无论设计出多么周严的制度，人总是会钻过漏洞，谋取私利。套用邱吉尔概括民主制度的名言，我们也可以说：“资本主义是最糟糕的制度，只不过，其他制度更加不堪。”即使是备受左派讥评的“自由市场模式”或“盎格罗││美利坚模式”，对于过去几十年造成的普遍繁荣有目共睹，不能一概否定。

如果金融危机发生在三十年之前，马克思的信徒们必定手舞足蹈，兴高采烈，以为鸿鹄将至，他们的预言即将实现。讽刺的是，老早就预言资本主义危机的共产主义者和社会主义者却不能利用当前的机会推进他们的事业，因为这个世界已经没有几个马克思主义的真信徒。虽然共产主义者的后人，如俄罗斯独裁者普京，社会主义者的后人，如目前担任德国财政部长的社会民主党人斯泰因布鲁克（Peer
Steinbrueck）趁机抨击美国给全世界带来危机，但是，他们没有其先人那种认为资本主义病入膏肓，埋葬资本主义此其时的豪情壮志。除了头脑仍然停留在二十世纪四五十年代的人，大家都知道，在这个全球化的时代，我们同在一条船上，只能同舟共济，共度难关。