陶冬：最坏时间已经过去 何时收银根是焦点

chendu

知名分析师陶冬在其最新的博客文章中指出，中国经济最坏的时间应该已经过去，可望成为第一个走出衰
退的经济体。但目前信贷过于宽松，热钱四溢，可能造成新的资产泡沫，因此，政府何时开始收缩银根，成为 最新的关注焦点。

陶冬博客文章全文如下：

刚出雪柜的速冻食品，放进微波炉一阵急热，结果是表层烧焦但里边仍是冻的。中国经济目前便处在类似 的境况。

最新资料显示，中国经济的最坏时间应该已经过去，内需的回稳，将经济大幅失速的风险降低。尽管外部
环境仍不明朗，2009年第一季度应该是这轮下行周期的谷底，中国有望成为世界上第一个走出衰退的经济体。

不过，冷热不均是目前经济的一大难症。基建投资开始全面发力，带动固定资产投资和工业生产反弹，房
地产销售和汽车消费都有明显的回暖。但是出口形势十分严峻，民间投资信心仍然不足，中小企业资金周转困难。另一方面，短期信贷却有失控的现象，资产价格上涨过快。

非常时期采取非常手段，全世界的政府和央行都在以罕见的决心和力度拯救本国经济。中国的央行也不示弱，目前信贷政策的宽松程度是上世纪90年代初以来绝无仅有的。共和国成立以来，还没有见过政府逼着银行借钱的。

与世界其他国家不同的是，中国的银行愿意贷款，而且借出去了许多。在今年第一季度，共有4.58万亿元贷款流出银行，几乎相当于去年全年的新增贷款的总额。这轮钜额信贷扩张中，有将近1.8万亿元是短期信贷，以票据融资的形式将短期流动性注入到经济体系内，其中相当一部分成为热钱流进了股市，于是A股成为全世界今年最火爆的市场。最近更有现象显示热钱开始溢向楼市，房地产成交量暴增。笔者认为，中国的信贷扩张过
快、过急，尚未复原的实体经济无法容纳突然而至的钜额新流动性，而银行又不愿贷款给下行周期中的工业专
案、出口行业或中小企业，导致热钱大增。

在美国，央行拚命进行数量扩展，导致基础货币量陡升。但是银行不愿贷款，货币转速放缓，因此货币供
应量并未暴增。在中国，基础货币量和货币周转同时上
升，流动性自然大涨。信贷过度扩张的直接后果是通货膨胀。这个在其他国家暂时还不成为问题，基础货币数
量的增加被货币流速的放缓所抵消。不过在中国，通胀压力出现只是时间的问题。

目前中国的就业形势仍在恶化，产能过剩情况严重，而且外部经济环境恶劣，这些在短期抑制了物价的上升。笔者认为，消费物价指数在中国一时难有明显的反
弹，企业议价能力有限。不过以目前热钱滚滚的形势看，中国通胀的第一个症状，应该是资产通货膨胀。

经济形势的冷热不匀，带来了政策上的两难。外部形势依然严峻、内部经济刚刚企稳时，收紧货币政策似
乎不合时宜，但是如果听任热钱流动，很可能制造出新的资产泡沫，给经济稳定和金融安全带来隐患。

股市其实是政府４万亿财政扩张之外的另一个经济 刺激源。基础建设中的每一分钱都来自政府，而股市资
金来自民间，政府在政策上登高一呼，企业和个人便送 上真金白银，股市上升的财富效应，刺激起消费，其政
策效率和杠杆效应颇为理想。政府也许会重新启动ＩＰＯ市场来吸收部分流动性，但是从各种意义上，股市在
目前都有提振信心的战略考虑。在防止泡沫的同时，北 京对市场的呵护之心，多过打压之意。

由于对经济两次探底（即W型经济走势）的担心，笔 者相信政府轻易不会踩刹车。雷曼兄弟倒闭给所
有政府决策者的教训是，凡事不可过快地见好就收。像 保尔森那样在经济稍有起色时，便急于改变政策立场，
即使本意是好的，听任雷曼倒闭对经济造成了意想不到 的冲击，最终不得不以高得多的代价来收拾残局。在中
国政府也明白，一旦将球推到下坡路上，再想停住球会 很难。所以，中国政府轻易不会主动去挤泡沫，更可能
是去通过影响短期信贷，间接地为资产升值降温。在经 济全面复苏被彻底证实之前，笔者相信政府宁可做得迟 ，也不愿轻举妄动。

从政策步骤来看，第一轮调整可能是限制票据融资 ，来抑制投机资金。不过此招效果不会太好。钜额资金
已经进入市场，只要资产价格预期看涨，投机恐怕不会 轻易消失。第二招应该是抑制新增贷款，在有保有压的
原则下，将银行每月贷款数额降回到4000亿元的水平。 如果资产泡沫继续蔓延，经济形势持续好转，则不排除
有更严厉的调控措施出台，不过这个可能要等到年底之 后。

中国经济的关注点，正在由"何时见底"向"何时 收银根"转移。