陶冬：2010年 全球經濟將平穩 市場較為動盪 美元仍將主導

mime76

知名经济分析师陶冬在其个人最新博客撰文中指出 ，在2010年，实体经济趋向平稳，但金融市场却可能较
为动荡。金融泡沫的源头－美元流动性泛滥，美元走势 将依然主导着2010年的市场发展。从回收流动性，到提
高利率，再到金融环境正常化，需要一个过程，当资金 开始猜测联储何时以及如何收回流动性时，也许市场动 荡就会开始。

以下是陶冬最新博客文章全文：

美国福布斯杂志评出七大近在眼前的金融泡沫。黄 金位列榜首，中国房地?、新兴市场入围三甲，接下来
是美国国债、大学学费、ETF和铜价。这些资?价格的 上升幅度的确惊人，多数价格有下调的空间和风险。不
过福布斯避而不提的是"金融泡沫"的源头－美元流动 性泛滥，联储乃今日几乎所有泡沫的始作俑者。

一场金融风暴，几乎将全球金融体制打回到石器时 代，世界经济离重蹈1929年大萧条仅有咫尺之遥。多国
央行毅然推出量化宽松政策，稳定了人心，拯救了经济 ，全球GDP一年之后恢复正增长，许多金融资?价格甚
至已比雷曼倒闭前的水平更高。笔者认?孤注一掷式的 政策反应，乃是2009年与1929年的最大区别，世界经济
陷入大萧条的风险到今天已完全解除。

但是，不少经济学家认為，美欧经济出现W型复苏 的可能甚大。换言之，随着政府退市措施的展开，经济
会有二次探底。的确，目前美欧经济的复苏，仍停留在 纸面上的GDP的复苏，就业形势依然严峻，消费反弹乏
力，银行信贷裹足不前，私人投资持续低迷。

在2010年，银行的信用卡坏帐、商业贷款坏帐、甚 至住宅贷款坏帐均会上升，实体经济的内在增长动力确
实不足。然而，悲观者的两次探底预言的前提，是政府的财政、货币政策上的支援力度转弱。

笔者认為，主要经济体的退市时间表，肯定与实体经济的恢复情况挂勾，以经济突然失去政府支援為由预言经济再探底，理据并不充分。经济不先稳定，政策未
必会全面退出救市计划。尽管美国财政赤字大增，但是
在两年之内主权评级遭调低的机会不大。而且由于金融资產价格的意外快速反弹，部份救市资金的回报颇佳，
套现机会成熟，?救市提供了新的弹药。笔者认?美国 的财政支出暂时不会大减，而且救援重心已由金融转向 就业与消费。

央行退出量化宽松的时机，估计也会比较迟缓。因為各国劳工市场的复苏明显落后于GDP的复苏，收入情
况尚无改善，產能过剩严重，CPI通货膨胀在绝大多数国家并非问题，这就成央行推迟退市提供了口实。虽然
部份在金融危机中受伤较轻的国家，会将利率推向正常化，但是美欧日的利率水平相信在2010年的相当时间不会上扬。中国的加息也会十分谨慎，以免热钱涌入。从回收流动性，到提高利率，再到金融环境正常化，需要一个过程，可能需要几年的时间，这就决定了全球流动
性泛滥情况仍将维持。

笔者认為2010年实体经济的增长会好过市场预期。经济增长虽然估计会慢过2009年第四季的强劲反弹，但是那不过是增长复苏中的回抽，而非第二次探底。如果用W型来形容经济走势的话，W中的第二个V的底部应该
可以明显高过第一个V的底部。世界经济复苏的动力比 较不足，但是仍将朝着正确的方向迈进。从数位上看，
由于经济处于极低的底部，所以GDP增长的反弹还是较 强劲的。

瑞信将2010年全球GDP增长，预测?4.1%，不仅较2 009年的-0.8%是一个强劲反弹，也好过2008年的2.9%，
贴近过去十年4.5%的增长平均水平。笔者认?，实体经 济的增长会趋向平稳，不过不要忘记增长动力中有许多 人?因素、政策支援。

相对于实体经济的平稳恢复，金融市场可能比较动 荡。笔者认為，美元走势会在2010年主导市场的发展。
美元反映着美国经济的复苏情况，联储宽松政策的进退；美元也折射着资金的流向，全球利率的此消彼长。美元汇率上的变化，更直接牵动着套利交易（carry
trad e）的潮起潮落。

由于美元持续贬值，加上超低的利率水平，美元迅速成套利交易的借贷货币。套利盘是金融资產价格大幅?离经济复苏、需求复苏、盈利复苏进展的一个主要原因。美元在基本面上改善并不大，可是，其他货币的基本面却在恶化。更重要的是，联储早晚要回收流动性，令货币环境正常化。一旦美元升值，势必触发套利盘平仓，而此带来商品市场、新兴股市、高息货币的大幅
动荡。笔者相信，美元走势是今年市场的最大变数。

目前的股市升势，与估值的历史平均水平并不匹配。资產价格飙升的合理解释，是利率水平超低，投机炒作的机会成本极低。归根到底，今天的市场是由流动性驱动的，在需求和盈利全面恢复之前，流动性仍将主导金融资產价格。

值得注意的是，这次危机中新兴市场经济所受伤害较小，经济反弹势头强劲。尽管美欧发达国家仍靠政府
与央行的刺激政策来稳定经济，新兴国家中相当一部分
国家已经接近恢复到雷曼倒闭前的情景，部分地区房地產甚至有过热之虞。这就决定了新兴市场的经济复苏快
过发达国家，那里的金融价格升势好过发达国家。不过新兴市场仍受全球资金流动性的制约，热钱在新兴市场
股市十分活跃。同时，部分新兴国家通货膨胀升温，央行的货币政策开始在另一条战线受到挑战。

当资金开始猜测联储何时以及如何收回流动性时，也许市场动荡就会开始，也许福布斯的部分预言就会灵验。

笔者认為，在2010年，经济趋向平稳，市场却可能比较动荡。