人民币汇率持续下跌难以避免

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来源: 《争鸣》

作者: 于怡郊




八月十一日，中国央行推出完善人民币汇率中间价形成方式，当天人民币中间价大幅下调逾千点，创历史最大降幅，离岸人民币大跌。之后，人民币汇率走势看跌，终于在八月二十四日全球股市受人民币汇率影响而大跌。之后，中国“九‧三”小长假之前，在岸人民币汇率连涨六天，但小长假之后，国内汇市开盘人民币兑美元下挫近百余点。联系到中国外汇局公布的中国外汇储备数据为三点五六万亿美元，比上月三点六五万亿美元减少九百亿美元。全球股市虽随后慢慢平稳，可人民币汇率预期判断还是众说纷纭，全球市场也为之忧心忡忡。


中国现在是全球第二大经济体，人民币汇率的暴跌当然会对全球股市及全球经济发生重大影响。而各方对人民币汇率走向的判断尤其是中国政府对人民币汇率的判断以及引导，将直接影响人民币汇率的走向，从而影响全球股市和全球经济。

市场化改革引起暴跌


任何货币都有被政府管理的含义在内，货币本来就是政府信用的一种表现。问题是这种管理方式是否按照客观市场供求关系来调控，还是按照管理者的主观意志硬性操控。不管国际金融界对人民币汇率调控如何表态，事实上谁都知道中国政府对人民币汇率操控的主观意愿是很强的。


中国央行八月十一日推出的人民币汇率中间价报价机制是，市场在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这比之前的人民币汇率形成机制的基准化和市场性程度更高。


此时此刻，人民币内外都存在相当大的贬值压力。从资本项来看，美元加息周期下，中美利差收窄，资本外流冲击人民币汇率。此外，在“一带一路”资本输出战略的推动下，企业走出去也会扩大资本和金融账户的逆差。从贸易项来看，贸易再平衡压抑商品出口，服务贸易逆差扩大，经常账户顺差趋于收窄，出口连续下降，四季度出口仍面临着较大的压力。


过去一年人民币实际有效汇率跟随美元连连攀升，美元的走强有自身经济复苏、货币政策收紧预期等的支撑；反观人民币，中国经济下行风险持续加大，货币政策持续放松，资产价格压力较大，人民币自身势必存在贬值的要求。


在此市场状态下，一旦人民币汇率中间价报价机制更加贴近市场，市场原有被抑制的力量自然会一下子释放出来，造成当天汇率暴跌千点。可能也正是这个原因，中国政府有意在此时此刻推出完善人民币汇率中间价报价机制，以达到引导人民币汇率适应中国当前应对经济下行压力的积极财政政策和宽松的货币政策的目的。

政府干预恐难制止续跌


但这应该不是中国政府全部的意思。


在更加贴近市场的离岸人民币市场比国内更加看跌人民币汇率，离岸市场的人民币目前较在岸市场差价一度扩大至百分之二，这就对人民币国际化很不利。不利于人民币加入IMF的特别提款权SDR，因为拥有两种汇率水平的货币是不符合IMF对于货币“可自由使用”的要求的。


问题还不仅如此，中共总理李克强、央行行长周小川等所谓学院派、改革派高官，之所以在过去一年引导人民币汇率坚挺，是有着深远目的的。长期以来人民币贬值实际上是在继续将财富从消费者转移到出口商手中，因为政府长期干预压低人民币汇率推高了进口消费品的成本，而同时使得中国出口商品更加便宜。为了让新兴产业尽快代替传统产业，为了扩大国内消费，中国经济必须让这种由消费者来补贴企业的模式发生逆转，维持人民币稳定甚至小幅升值是有利于中国经济结构调整和经济转型。


中国政府在调控人民币汇率时，动用了中国的外汇储备。根据中国外汇管理局公布的中国外汇储备额降低近千亿美元中，除了中国在外投资消费及套利资金流出之外，当有相当部分为平衡、调控人民币汇率付出的代价，是在补偿推出人民币汇率中间报价机制之前就应该付出的代价。中国出口前一阶段滑坡已经明显，中国经济下行也有一段时期了，可是人民币汇率却没有及时下跌。


如今中国外汇储备大幅度下跌，一定程度上可以说之前的人民币汇率形成机制还是脱离市场的。该贬值的时候没有及时贬值，而该升值的时候没有升值。汇率调控总是慢了半拍。


如果仅仅调控慢了半拍，那么最多也就是中国外汇储备受到点损失。问题是人民币汇率恐怕难以如李克强、周小川等人希望通过市场手段来维持稳定，很可能通过政府行政手段都很难制止人民币汇率的持续下跌。

经济模式难改汇率难稳


理论上来说，中国外贸仍然是顺差，中国经济仍然在增长，虽然增幅越来越小。这也可以算是李克强所说“不存在持续贬值的基础”的根据。可是中国经济至今结构调整甚慢，含有海量落后过剩产能的国企非但无法顺利淘汰，而且在习近平深化改革中还要得到加强。中国经济依靠投资拉动的模式没法改变，去年以来，一再出台的经济刺激措施和一再宽松的货币政策，便证明了这一点。


加强投资这条路，今天已经很难走通了。一方面，中国现在投资基数已经很大，要保持过去那样的增长百分比是无法办到的；另一方面，随着中国低端制造业逐渐失去国际竞争力，而经济迟迟不能转型，再加上国际环境的变化，外资不断撤资外流，中资也不愿投资国内转而海外投资，持续造成人民币汇率走低。而资金加速外流，进一步加剧中国经济下行，形成恶性循环。


中国政府无论在政治上或者经济上都不愿看到人民币汇率持续走低，这不仅影响中共和习近平的政治威望，而且人民币不能成为国际货币对于中国经济来说也是一个巨大打击。面对眼前大量资金外流，中国外汇局近日开始加强购付汇业务监管，“约谈”大企业，以行政手段加强监管来防范跨境资本流动的风险。同时中国政府还会继续依靠民脂民膏——庞大的国家外汇储备去救市。然而这样何时是个头？


况且，如此明显的行政手段去干预汇率市场，只会使人民币的市场信誉度更低。只要中国经济无法走出困境，只要中国政府继续坚持做大做强国有企业，以此为依托的人民币汇率只能持续走低。


《争鸣》2015年10月号