为何说股改会提升公司投资价值

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为何说股改会提升公司投资价值
〖上海证券报 兴业证券 王春〗  2005-09-23 02:05

   


    主持人小张老师的话:

    目前,股权分置改革已经步入全面铺开阶段,如何判断股改送股方案的优劣?如何把握股改带来的投资机遇?这不是一个很简单的问题,因为市场已经发生和即将发生许许多多的变化,本期聚焦撰稿人王春有一些自己独到的思考,可供投资者参考。

     笔者认为,投资者与其猜测对价多少和高低,还不如以市场平均对价水平为参照,寻找目前那些已经处于相对合理估值状态,借助对价能够提供更强的安全边际和超额收益的隐含对价公司股票；以及那些完成股改之后,随着各项股改承诺的逐步兑现,长期投资价值逐步凸现的G股板块。

    对价板块:寻找合理估值水平下的超额对价

     对价从根本上来说是流通股东与非流通股东的一次势均力敌的博弈过程,流通股东寄希望于超越市场平均水平的对价来获得更多的超额利润是不现实的。从目前情况来看,流通股东唯一占据优势的是市场已经形成了10送3的平均对价预期,部分拥有优质资产的非流通股东,出于股改能够顺利通过的考虑,也会在对价水平上尽量向这一个市场平均水平靠拢,或者借助额外承诺来吸引流通股东投赞成票。因此,这预示着那些资产质量较好、业绩增长持续稳定的上市公司,很有可能在当前的合理估值水平下获得更多的超额对价,这类公司主要集中在三个方面:

    首先,市净率在1.5倍以下,市盈率在15倍以下,最近五年净资产收益率连续在8％以上的"股改含权"公司,在某种程度上蕴涵着较多的超额对价收益机会。如果按照10送3的平均对价水平计算,这类公司中的大部分股改之后的除权价将在净资产附近交易,市盈率也基本上可以降至10倍左右。这对于那些每年盈利状况十分平稳,并且尚能取得一定程度的业绩增长的上市公司来说, 这样的估值水平即使在全球范围来看也是严重偏低的。从产业投资的角度来看,那些存在资本进入壁垒、政府管制壁垒的上市公司,股权以溢价交易的机会更应该大幅增加。笔者大致统计了一下这类公司的数目,发现大约有30余家,这样一批公司实际上已经具备了较强的防御性特征。

    其次,含B、 H股的上市公司因为对价预期不明,最近一段时间以来出现了较大的跌幅。但是,随着含B、H股上市公司A股溢价率的逐步降低,甚至出现折价,这类上市公司的股票也已经蕴涵着明显的投资价值。由于境内外投资者资金成本等多种因素的差异,A、B、H股的价格出现差异也比较正常。一般而言,境外较为成熟的投资者在对大宗商品及周期性公司的估值上可能会占据优势；但境内投资者则因为地缘信息优势,在及时跟踪把握上市公司动态方面可能更具优势。尽管目前A含H、B股含权预期不明,但如考虑合理定价因素,类似海螺水泥、华能国际等股票价格已经与H股接轨,万科A的股价已经低于其B股价格,这其中可能已经蕴涵着一些颇具防御性的套利机会。

    第三,对于那些成长性好,流通股本规模小的上市公司来说,对价一方面降低了投资者的持股成本,另一方面也增加了这类股票未来的流动性,在某种程度上而言还能够增加这类股票的投资吸引力,提高其估值水平。在一些中小企业所支付的对价中,平均水平大约在10送3.5- 4左右,若考虑倒部分中小企业的持续高成长及流动性改善等因素,这其中实际上也蕴涵着较大的中长线投资机会。

    G板块:寻找值得长期持有的战略性品种

     单纯从对价因素来考虑如何选股,有可能会陷入"狗熊扳玉米"的不利局面。相对而言,在众多投资者过度关注股改对价之时,那些曾经遭遇冷落的部分G股却可能显示出更加明显的长期投资价值。在投资者担心未来"扩容"与"再融资"会压制G股投机的同时,我们也应该看到超跌后的部分G股公司估值将更具吸引力。由于再融资是投资于回报率高的项目,这将使得G股公司获得更高的增长率,若"扩容"与"再融资"期间出现G股大跌,很可能是继对价之后又一次G股板块的淘金时期。从当前及未来一段时间来看,G股板块的投资吸引力主要来自于两个方面。

    首先,G股板块中的多数上市公司将面临兑现股改承诺的问题。无论是业绩增长保证,现金增持计划,还是持续分红措施,都需要G股上市公司在经营管理上能够给股东带来更多更大的回报。由于股价涨跌已经与这类G股上市公司的大股东利益密切挂钩,部分具备现金增持计划的大股东利益更是与股价密切相关。因此,当大股东发现上市公司股价大幅下跌、或者出现严重低估的时候,其伺机增持的动机和愿望将更加强烈。因此,与过去二级市场仅仅依靠基金等机构投资者进行企业估值的区别在于,未来市场上市公司的估值定位将不仅仅依靠于金融机构,还包括公司大股东等产业投资者。在一个充分有效的资本市场中,G股板块中的部分股票若已经得到产业投资者的大幅增持,金融投资者则应该更有信心中长期持有这类股票。

    其次,G股板块最可能率先启动管理层激励计划。这对于G股上市公司进一步完善公司治理结构,实现经营业绩的持续高速增长,将起到非常重要的推动作用。在当前经济处于下降通道的中后期阶段,率先施行公司治理结构改造的上市公司,很可能会出现经营业绩的率先复苏。而从境外成熟市场经验来看,业绩增长持续稳定、管理层透明高效、公司治理结构完善的上市公司,往往都能够获得超越行业平均水平的估值溢价。A股市场若从当前的整体估值折价状态向欧美较高估值水平靠拢的话,那么未来G股板块中率先施行管理层激励,完善公司治理的上市公司群体,必然会充当领头羊的角色。从实践经验上来看,上市公司业绩的提升无非来自于宏观行业面的需求复苏,以及公司经营效率的提高。由于在企业管理之中人的因素最为重要,一旦G股上市公司借助股权激励等一系列手段解决了人的问题,那么G股上市公司未来业绩的高速增长将很可能超过一般的宏观行业复苏,甚至能够达到投资者难以想象的地步。从这个角度来看,未来G股上市公司将存在持续走强的契机,尤其是其中的管理层激励效果明显、公司治理结构完善的上市公司,将可能成为投资者长线持有的库藏股。而随着越来越多G股上市公司改善治理结构,追求股东回报,未来A股市场的整体估值水平也将呈现恢复性上升的基本趋势。

    总体来看,未来市场围绕着对价寻找超额收益,围绕着G股寻找战略品种,仍然会给市场带来较多的投资机会。但是毫无疑问,无论是对价,还是G股,获取持续超额收益的唯一来源将来自于对上市公司合理价值的深刻理解和准确把握。从这个意义上来说,未来无论是产业投资者,还是金融投资者,两股力量共同作用都将使得A股市场的整体估值水平得到最广泛的认同,从而为A股市场的长期活跃奠定坚实的基础。