[转载]认沽权证投资大解析

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认沽权证投资大解析
〖上海证券报 〗  2005-09-28 03:49

   


    主持人小张老师的话:

    本周新钢钒(000629)及武钢股份 (600005)先后公布了股权分置改革说明书,除了送股对价方式外,上述两公司均推出了认沽权证,这也是股改启动以来首批亮相的认沽权证方案。投资者应如何看待认沽权证的投资价值和投资风险?为此,我们采访了金信证券权证中心首席研究员李俊峰先生。

    小张老师:请简单分析一下此次亮相的新钢钒及武钢股份认沽权证方案。

    李俊峰:新钢钒及武钢股份的认沽权证方案均是作为股权分置改革的配套措施出台的,也可视为对价的一部分。通过认沽权证,既可以有效保护流通股股东的权益,并能为市场提供有效的风险对冲工具。

     简单而言,此前宝钢股份和长江电力推出的权证均是认购权证。而此次新钢钒认沽权证的发行者是其第一大非流通股股东攀枝花钢铁有限责任公司,向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股无偿派发2张存续期18个月、行权价4.62元的欧式认沽权证。但新钢钒股权分置改革说明书中没有确定权证的上市日期,上市日期尚须深交所核准后另行公告。

    武钢股份的方案实质上为一蝶式权证,既有认购权证,也包括认沽权证。其方案为第一大股东武钢集团向流通股股东支付28440万份认沽权证,即流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的1.5份认沽权证,其中每份认沽权证可以3.00 元的价格,向武钢集团出售1股股份。在其股改方案中还包含美式认股权证计划:武钢股份向全体股东发行117,570万份认股权证,即股权登记日登记在册的全体股东每持有10股股份将获配1.5份认股权证,行权价为2.90元/份。获得这部分权证的投资者可随时要求行权。

    小张老师:认沽权证和此前的认购权证最大的区别在哪里?

    李俊峰:认购权证是赋予持有人一个权利但非责任,以行使价在特定期限内购买相关资产。相应的,认沽证则意味着赋予持有人一个权利但非责任,以行使价在特定期限内出售相关资产。

    认沽权证的价值也可以套用B-S模型来估值,这点与认购权证并无明显区别。唯一的区别在于,认购权证是通过标的股份的上涨获利,而认沽权证是通过标的股份的下跌而获利。

    小张老师:投资者该如何灵活运用认沽权证和认购权证来实现风险套利?

     李俊峰:稳健的投资者可以灵活地调节认沽权证与股票的组合来实现不同的投资策略,比如当投资者看空新钢钒或者武钢股份时,可选择仅持有认沽权证到期行权或中途变现；当投资者看多新钢钒或者武钢股份时,可仅持有新钢钒或者武钢股份的股票头寸,而在预期市场转淡时增持认沽权证以规避短期市场风险。

     投资者还可考虑同时持有新钢钒或者武钢股份与其认沽权证的组合来改变原投资组合的风险收益特性,甚至进行无风险套利。对于中短线投资者来说,由于权证的T ＋0交易规则使得投资的时间风险大大降低,而权证的杠杆投资特性又增强了其投机价值,认沽证同样是较为理想的投资标的。

    当股价高于行权价格时,认购权证投资者则从股价上涨中获得盈利,当股价低于或等于行权价格时,将损失认购权证的费用,认购权证投资者希望通过股票上涨从中获利。相反,认沽权证则是当股价低于行权价格时,从股价下降中获得收益,当股价高于或等于行权价格时,投资者将损失认沽权证的费用,认沽权证投资者希望做空股票从中获利。

    小张老师:宝钢JTB1上市以后走出了大起大落的跌宕走势,也使得不少对权证并不熟悉的投资者遭到损失,应如何看待认沽权证的风险所在?

    李俊峰:认沽权证的风险主要取决于正股未来的股价运行方向、时间值以及引伸波幅等因素。对于认沽权证而言,最大的风险来自于标的股票在未来出现大幅上涨而导致的权证价格下跌。

     从已上市的宝钢权证来看,市场对于权证的投机心理较强烈；而新钢钒权证的存续期仅1.5年,到期该权证将被执行或作废。如果不慎在远高于实际价值的部位介入,则投资者可能面临较大损失。此外,新钢钒权证的流通量仅为1.17亿份,低于宝钢权证的流通量,新钢钒权证可能无法在同一价格水平上进行较大数量的买入或卖出,存在一定的流动性风险。上述这些风险因素都是投资者在做出投资决策之前需要充分考虑的。

    小张老师:认沽权证的避险操作策略如何?

     李俊峰:认沽权证为投资者提供最大的方便之处在于提供了一种下跌市道中赚钱的可能性。看空的投资者只能通过买入认沽权证而并无其它避险策略,投资者需要承担的最大风险就是认沽权证的价格。由于认沽权证本身的杠杆效应,投资者可以通过控制仓位来规避风险。当然,偏重投机的交易者完全可以通过加重仓位实现权证的杠杆功能。

    要争取长线的投资回报,投资者可能会选择持有一些优质蓝筹股,以便从股息与股价上获得长线的增长。但有时候面对市场较大的调整时,投资者可能会面对两难局面:贸然沽出股份可能会错失股价回升的机会,但持有的话又怕大市继续下跌,令手上可能已有的盈利不断萎缩。

    这时候,投资者可以利用认沽证对冲手持组合的风险,一方面维持原有的持仓,另一方面,若股价真的下跌时,认沽证亦可保障组合价值,情况就如为投资组合购买保险一样(认股权证的成本就如支付了保险金)。

     假设投资者已持有新钢钒或者武钢股份的股票,但担心它们的股价短期内有继续下跌的空间,他便可考虑购入新钢钒或者武钢股份的认沽证。通过这个策略,若新钢钒或者武钢股份的股价出现下跌,认沽证的升幅将可抵销部份股价下跌的损失,倘若新钢钒或者武钢股份的股价于投资期内不跌反升,那么从股份赚取的盈利亦可抵销认沽证投资的亏损。

    小张老师:既然认沽权证提供了一种做空渠道,这是否会诱发持有该权证的实力投资者通过打压二级市场股价以从公司大股东处获得更高的"对价"呢?

    李俊峰:从理论上说,发行认沽权证的应是那些未来业绩增长有保障的蓝筹股,而持有该类股票的公司又往往是具有做空实力的机构投资者。

     从香港权证市场等市场经验来看,认沽权证对标的股价并不构成冲击。对内地市场来说,投资者如果做空,套取的将是公司大股东的利益,即意味着大股东将支付更高的对价,这也使得公司在发行该类权证时必须做出慎重的选择。换句话说,发行该类权证的也将是对自己公司前景充满信心且目前股价已经严重低估的公司。此次发行认沽权证的公司均是钢铁类上市公司也印证了这点。

    值得一提的是,在解决股权分置中引入权证工具将考验机构的估值和定价能力。事实上,在解决股权分置的过程伴随着原有估值体系的失效和新标准的重建,在投资者与公司通过协商确定行权价格和行权比例时,该能力尤显重要。

    在香港权证市场,权证交易总金额的分布情况目前大约是83%为认购权证,17%为认沽权证。

    小张老师:究竟要买入多少认沽权证,才能将所持股份的风险覆盖掉呢?

     李俊峰:假设投资者已持有2,000股新钢钒或者武钢股份的股票,那么他究竟要购入多少份认沽证才可完全对冲2,000股新钢钒或者武钢股份的风险?在此,我们可利用认股权证的对冲值计算。对冲值的基本概念是当相关资产价格变动一元时,认股权证理论价格的变动。假设投资者所选择的认沽证拥有0.04的认股权证对冲值(可按实际杠杆比率来计算),只要把持有正股的数目除以认股权证对冲值,便可得知购入的认沽份数以完全对冲2,000股新钢钒或者武钢股份的风险,投资者应购入约50,000股认沽证。理论上,若正股真的出现回落,认沽证便可全数抵销正股的损失,但假若正股不跌反升,正股的盈利亦会全数抵销认沽证的损失。

    为什么说只是理论上呢?因为对冲值并不是一个常数。对冲值的数值会随正股价格变动而增减。因此,若投资者要维持保险的效用,便要时常计算对冲值的数据而买入或沽出适量的认沽证。此外,以上所说的是"100%保险"策略,但一般来说,我们较少建议投资者利用"全保"方法。若投资者看淡正股,那又为何不直接把正股沽出?

    进一步的问题是,"投保期"需要多长呢?这要视投资者对后市的看法。认沽证保险策略的宗旨是投资者预期正股"短期"向下,但"长线"则向上。若投资者认为股价"短期"的调整即将告终,则可先行沽出认沽证套利,待股价回升时再赚多一重利润。