认识市场才能把握市场发展机遇

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认识市场才能把握市场发展机遇
〖上海证券报 〗  2005-09-28 03:52

   


    "中国与亚洲新兴市场投资经验国际研讨会"专家发言和采访实录

    日前,本报与国海富兰克林基金管理公司在北京共同主办了"中国与亚洲新兴市场投资经验国际研讨会",与会专家和来自基金业第一线的实务人员就基金业怎样积极投身于发展中的中国资本市场、在风云变幻的资本市场中怎样保持胜绩发表了精彩的演讲,对我国基金业以及其他机构的投资都有积极的启发意义。

    国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松:融资结构正处于转型之中

    非常高兴接受上海证券报和国海富兰克林基金管理有限公司的邀请,对中国金融市场的转型谈几点看法,这对我也是一个非常好的学习机会。

    我想起一句话,幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸。按照这个说法,应该说,不幸的投资也有各自的不幸。我曾经听到很多海外投资者在中国的投资故事,他们人人都知道鱼在哪里,但是不知道怎么抓这个鱼。进入中国市场投资,在中国真正获得收益的外资并不多。造成这种"不幸投资"的原因,主要在于外资对我国的政策转型,理解的深度不够。我们的证券市场已经进行了深刻的转型,金融结构也在进行深刻的转型,这种转型对我们把握市场的发展趋势有非常重要的意义。

    我和一些海外基金经理聊起来,大家比较认可一个说法,无论是做企业、投资、管理,有三个层次,第一个层次就是"做事",做事是最起码的第一层次。第二个层次是开拓培养一个市场的事。第一批进入中国市场的,肯定有很高收益。第三个层次便是把握趋势,一个企业,一种投资,如果把趋势把握好了, 前面的事情即使出一点小错误也是可以理解的。

    一些海外学者经常会提到中国存在的不良资产,其实我们自身也在担心这个问题,特别是大规模银行改革重组以后,会不会出现不良资产,是一个很重要的问题。在银行的道德风险有所改善的情况下,为什么会出现新的不良资产?这是一个值得认真思考的问题。中国不良资产的形成,如果从时间序列上来划分,可以看到在经济大起大落时期,比如1992年的"大起"和1993年的"大落"期间,出现了很多不良资产,那么,在经过前几年快速发展后,现在又平稳回落,会不会出现新的不良资产,这同样是必须认真对待的。2004年已经出现了将近500亿到800亿新的不良资产,好在这些不良资产的规模和整个放贷的余额相比不是很大。为什么会出现这种情况,经济一波动银行就有不良资产,这是中国的金融结构的问题,整个社会融资过分的依赖银行贷款。2003年的时候, 原定的信贷投放1.8亿,结果半年就投放了1.78亿。中国的银行,一方面承担了经济转轨的功能,另外一方面承担了中国经济大起大落所带来的后果。这是我国金融结构非常突出的问题,必须改变。

    我们还可以做一个对照。比如说美国,它在受到"911"的冲击、受到股市大起大落的冲击后,为什么它的经济还保持着活力,融资渠道的多元化和市场化解风险能力起了很大的作用。而我们金融中介做为媒介的作用效力太低了,金融体系应在资金需求者和资金富裕者之间搭建一个沟通的平台,但我们的金融体系还不能满足企业的这个要求,在创新投资、股本融资、长期资本融资、长期债务融资等各个方面,我们还很薄弱。比如,中国内地的房地产企业,在宏观信贷一紧缩的时候,只有到香港找投资基金。

    中国的企业置身于一个落后的投资环境,大量的企业跑到海外融资,内地一些企业效益不错,本来在国内经营,需要人民币,它们原本想在国内上市,同时国内也有很多本土投资者愿意投资。但它们现在只能跑到海外,这样就加大了整个中国货币的错配。这个货币错配形成以后,我们在货币调整上必须非常谨慎,因为产生了大量外币的资产,本土也有大量的国外货币,我们金融学上把这种情况叫做"来自固定汇率的诅咒",因为本土金融市场不发达,没有完善的投资基金品种,不得不降低波动的频率。2005年中国的汇率调整以后,下一步会怎么办,我说不要就汇率谈汇率,看我们整个融资市场发展怎么样,发展得好,汇率降低得少,我们就有能力扩大和提高。中国目前正在发生深刻的经济转型,我们不能过分依赖银行贷款的投资格局,这是非常重要的一个原因。

    2004年10月,央行对利率政策进行了改革,给商业银行的利率调整留出了空间。如果没有资产的运用渠道,你只好下滑利率,国外也出现过这种情况,有的甚至减少营业时间,其次便是降息。

    我们要重视的是金融创新和业务合作,这是相对来说比较积极的措施,金融机构有了自己新的业务收益,同时也促进了业务提升。我们已经看到, 我们的几家商业银行现在的状况比较不错,这是一个转机,这个转机来自整个中国金融结构的转型,这是一个大趋势。现在,我们应该做分析,这一部分可能被银行认为多余的储蓄,它喜欢什么样的产品,它有什么样的投资偏好和投资习惯。中国的消费者与国外不一样,他喜欢什么样的产品,他喜欢什么样的服务,这就考验你的研究水平,能够把握在资本约束下,分流出来的储蓄,谁能吸收到,谁就得到未来,得到先机。

    我做了一个分析,我发现整个基金行业的分化程度出乎我的意料。无论是按照时间和系列来分析,按照内资和外资的不同来分析,行业之间的差距都在拉大。有的公司有了非常大的跳跃式的发展,就是因为抓住了市场发展的机会,我想目前我们已经看到,直接融资的发展,已经在很多领域有跃跃欲试的情况, 比如说短期融资券,就受到了市场的欢迎,也已经引起了银行的热切关注。

    还有一个很重要的因素,就是需要恢复投资功能和融资功能的良性互动,中间利益的不一致,行为的不一致导致出现了许多问题。为什么中国证券市场必须要改革?就是跌到1000点,还有很多公司排着队要争取上市,如果我们解决股权分置问题以后,大股东和小股东,国有股股东和个人股股东,大家的利益一致了,二级市场的涨跌与大股东的利益密切相关,涨一块钱得益最多的就是大股东,而跌的时候大股东的损失也是最大。

    我们的企业直到目前为止,还是过分依赖银行贷款,投放货币的环比增长在这个月又创了新高。货币政策是在放松,是在微调,企业过分依赖银行贷款会对整个金融体系产生副作用。这也从一个侧面反映出我国金融体系的脆弱性,因此要从改变融资结构上想办法。整个融资结构的调整,中国下一步的发展方向,要为经济增长培养新的动力。今年7月22日,我国对人民币的汇率做一个改革,25%的升值,我们事实上盯着美元。在货币调整之后,下一步的走势怎么样,很多朋友问,金融界的朋友、企业界的朋友都在问。看这个问题的答案,除了刚才讲的本土的金融发展,还有一个因素是内需能不能跟上。韩国的证券市场投资,一个重要特征便是高度地依赖世界经济和和外部市场。整个欧美国家上升10个点,花20年的时间,中国在两年前是20%,一下子上升到75%,下一步中国不太可能继续走以往的主要靠外企带动的道路,这已经不可能。各个国家整个经济转型中,都是逐步转向发展内需,我们也应该走上这条道路。

    按照目前的趋势,今年预计我国的贸易顺差将突破1000亿,如果内需没有跟上,在内需不足的情况下只能过度依赖外需,我们的人民币汇率面临一个新的压力。我们必须要扩大内需,这是一个中心目标,要培育本土的消费,为这些消费投资。这一点会成为我国下一步金融改革中非常重要的措施。这是我们必须注意的重大的转型。

    中国金融结构的转型及一个非常大变革的基调,可能会持续更长的时间,扩大股本融资是重中之重。目前整个市场酝酿着一个股份制的改革,导致居民储蓄流向的转变,包括居民和企业的资产结构的转变,在这个过程中,我们的基金管理公司,对市场要求什么,必须有一个很好的把握。我们还是要依赖外资, 但不能过分。总之,我们的融资结构正处于重大的转型过程之中,机会在等待着我们,就看我们能否很好地把握。

    记者 周宏:10年70倍的股票是这样找出来的------访富兰克林邓普顿资产管理(印度)公司副总经理兼基金经理苏思华

    印度市场近几年的红火在中国并不为人熟悉,但在全球却早已为投资者津津乐道。今年8月,印度孟买30指数攀上了1978年成立以来的新高,报收于7859点,9月20日,更是一举创下8500点新高。对于海外很多地区的投资者来说,近一年来投资印度基金似乎成为挣钱的代名词。

    作为印度当地最大的基金管理公司、富兰克林邓普顿资产管理(印度)公司的副总经理兼基金经理苏思华也受到大量关注。其管理的富兰克林印度蓝筹基金自1993年12月1日成立以来,平均年净值增长高达28.14%。在过去三年中,富兰克林印度蓝筹基金的年净值增长率为52.13%。其投资长达9年的HDFC银行股上市10来年至今上涨了70倍。日前,这位印度的明星基金经理来到中国,接受了记者的采访。

    记者:为什么印度股市这么红火?

    苏思华:印度股市近期的表现,有几个关键的因素。首先在经济方面,印度的制造业大幅复苏、出口增长尤其是印度的服务业出口增长迅速,带动经济的快速发展。另外,人口方面,印度人口结构非常年轻,这成为推动经济发展的关键动力。第三、印度经济的良好表现,让印度公司出现比较好的利润增长,并且印度公司正在逐步完善公司的治理和标准体系。

    还有很重要的一点,海外投资者越来越关注印度股市。最近3年以来,总计有这250亿美元的外资流入印度购买印度的股票。对市场走高影响巨大。

    记者:印度股市的总市值是多少?基金的发展状况怎样?基金和外资机构有没有寻找投资目标和流动性的困难?

    苏思华:印度股市的总市值在5000亿美元左右,外资的投入相对于这个市值没有占绝对的比例。但是,外资的影响力很大。在外资急剧流入的最近三年里,印度股市的平均涨幅达带34.8%,远高于之前的水平。

    基金在投资方面的流动性没有问题。作为最大的资产管理公司,富兰克林邓普顿(印度)公司管理的着37.62亿美元,相对于市值来说,我们有很大的成长空间。

    记者:你们投资新兴市场的最大心得是什么?你们的投资理念是什么?

    苏思华:富兰克林邓普顿在各地的基金公司投资理念是一样的------"价值投资、自下而上、长期持有。"

    我们的投资哲学建立在印度投资经验上,但是服从富兰克林邓普顿的一些原则；我们坚持自下而上的投资,不对基金进行资产和行业层面进行配置。如果我觉得这个公司好,我就会买入并持有相当长的时间。当然,我会考虑投资的分散性要求,单只股票的持有一般不会超过基金净值的5%。

    对于新兴市场来说,我们坚信成长和价值应该是动态的结合起来,要能够忽略市场短期的"噪声"并专注于基本面。

    记者:在自下而上的投资体系中,上市公司的选择非常重要,你们是如何选择公司?

    苏思华:选择公司的关键在于,公司是否具备持续的成长可能。只有持续增长的公司才会给投资带来丰厚的回报。我们寻找的管理团队首先是有创新精神的,其次是对未来有正确判断和能帮助公司持续发展的,能为公司及其股东创造财富的公司。

    另外,公司治理非常重要,因为公司治理状况将会决定公司成长的持续时间。一个目标中的公司应该有很好的治理结构,很了解这个行业的管理层,能够使公司保持稳定的增长,对于未来的行业看好。总之公司稳定、持续的增长是最关键的。

    记者:怎样判断一个公司能够保持稳定的增长?

    苏思华:判断成长性的很重要的标准是,它的投资回报率能否超过资金的成本。好公司的资本回报率应该远远超过贷款利率。对于成长性,我们一般看公司未来5年的财务报表,如果未来5年的成长预期能够给我信心的话,那我会把它列入投资目标的行列。

    另外,PEG是个很重要的参考指标,成长类公司的PEG指标在1以下都是合理的。但我投资时希望有一个边际空间,PEG在0.8以下最好。

    不过,对于石化、钢铁这样的周期性行业我的实际操作会比较短一些。

    记者:能不能举两个你投资的稳定增长的公司?

    苏思华:HDFC和INFOSYS。HDFC是一个银行股,上市10年来涨了70多倍。我是它上市第二年买的,管理的部分基金到现在还持有它。INFOSYS是著名的软件服务业的公司,获益于世界范围的软件服务业的转移,以低廉的劳动力,为世界范围的企业定制软件。它现在争取到了很多 IBM等公司原来的业务。而且这个公司经历了网络经济的泡沫,还能继续成长起来。

    记者:买入HDFC的考虑是什么,它的估值在近十年有什么变化?

    苏思华:HDFC银行当时的情况是,其他大银行在拼命的占市场份额------ATM机、信用卡。而HDFC更关注盈利,每项新的投入都是在盈利有所积累的前提下才做。在其他公司主攻公司客户的时候,它重点关注了房屋抵押放款这项中间业务,更强调服务的结果。所以,它能很顺利地发展起来, 并且做大。

    HDFC的资本回报率(ROC)一直是同行的2倍,不过它的PE一直比较稳定没有变化,十来年一直在13倍左右。他的股价的增长动力主要来自于公司收益的持续快速增长。

    记者:你持有它到现在?

    苏思华:我的蓝筹基金在上市第二年就买入了HDFC,一直持有,管理的其他基金也逐步介入它的投资。

    记者:你刚才讲了成长类公司,对于周期类行业怎么投资,中国的钢铁股票你怎么看?

    苏思华:周期类行业的股票,我会在市盈率最高的时候买它,而在市盈率最低的时候抛出。

    当然,你不可能知道什么时候是最低的。不过,当一些情况出现的时候,我就会考虑买入,比如说,钢铁业的重置成本比实际市值低的时候。

    不过,对于中国的钢铁行业我暂时还不会买。因为中国的钢铁产量已经占到了世界的35%,所以,它的行业产量的回吐可能给钢价格造成麻烦。如果要买中国的钢铁股票,我会更多的考虑他的铁矿石的供应、煤炭的保障。

    记者:你管理的基金换手率是多少?

    苏思华:我管理的蓝筹基金一年的换手率是80%左右,大概只有竞争对手的1/3。我管理的其他基金,换手率更低。

    记者:按你的看法,新兴市场未来最值得看好的三个行业是哪些?

    苏思华:我的观点是,未来最值得投资的3个行业是电子业(包括软件服务业)、银行、保险。这三个行业都属于消费类行业,它的需求和不断增加的人口有关,这种背景支持这些行业可以长期保持增长。这是成长股投资的最大要素。

    另外,我要说医药健康产业也很好,但是新兴市场国家的公司普遍没有核心的研发能力和知识产权,所以我不看好。如果企业有自主知识产权的话,医药健康产业的公司是非常好的投资目标。

    苏思华简介:1985年在斋蒲尔REC大学获得机械工程专业的工学士学位,并于1988年在印度加尔各答大学管理学院获得MBA学位,专业是金融与行销。在加入富兰克林邓普顿集团之前,他曾任印度工业开发银行工业金融主管。目前苏思华管理着富兰克林邓普顿集团在印度的旗舰基金和其他四只基金。

    国海富兰克林基金管理有限公司总经理 林伟杰:用基本面分析来认识中国市场

    我们一直在关注这个问题,在中国到底应该采用哪一种投资风格,最符合中国市场的条件。在中国市场,政策因素肯定有它的影响力,但大环境的投资者的信心,各方面跟全球的表现是一样的,都会影响到股票市场的表现。有另外一种说法,说投资者行为才是带动这个市场的基本因素,包括说有一些得过诺贝尔奖的人做过这方面的分析。但是作为一个专业的基金管理人,我们在海外60年的经验,我们觉得是基本面分析驱动这个市场,这是一个简单的分析,从市场盈利、增长率来看,与股票市场的相关度是0.60。用这种基本面分析来说,中国香港市场、美国市场、英国市场,基本上相关的关系都是超过0.60,但是我们中国内地的市场目前这个关系还是比较差,还只有0.12,今年基本面的因素在中国股票市场没有发生什么作用,一方面是股票市场跟经济规模来比较,还是偏小,从这边来看,中国香港的股票市值超过GDP几倍,日本则是接近GDP,英国、美国也是,而中国内地都不到GDP的1/4。

    在另外一方面,中国内地上市公司的公司治理,比其他的市场还要差一点,根据里昂证券跟亚洲治理公司协会以及我们基金公司做的一个调查,中国内地只是比印尼好,整个来说还是排在后面。

    中国内地基金行业的发展历史比较短,刚开始是在1998年,从封闭型基金开始,开放型基金则是从2002年开始, 到现在才只有3年多的历史。这个市场越来越多的机构投资者、专业投资人对市场操作,对上市公司的要求都在提高,这是推动公司治理的一部分。我本人1998年到2000年在韩国,我比较了解韩国市场,我曾经参加过三星电子的股东大会,当初三星电子在公司治理方面有很多矛盾,跟外资投资者有很大的冲突,经过沟通,他们现在很关心外资方面的意见。我们基金也开始有影响力,对上市公司管理层面有所提高。

    我觉得从这几方面来说,中国的市场会走进海外的方向,可以从基本面方面来驱动市场的发展。我讨论过机构投资者的发展,它们参与这个市场的比例越来越高,同时也给市场带来积极的作用,超过了它的规模。我在1997年进入我们富兰克林办事处,我们经历很大的变动,从最早的以作坊为主,以投机为主的市场,现在慢慢变成依赖基本分析、价值分析。我们觉得外国人很聪明,他们发展资本市场已经有100多年的经验,他们进了中国买什么股票?他们买宝钢这种蓝筹股,而一个投机者只是去买那些有人操作的股票。

    我们觉得目前进行的股权分置改革对我们未来市场的发展,会带来很大的作用。一方面我们公司的治理会越来越透明,小投资者的作用也会显得越来越重要。我跟一些国外投资者分析,他们觉得最近这些改革的方案,都需要小投资者来同意,来投票,这表明,中国内地市场的小投资者,虽然只是非控股的投资者,但已经越来越有地位和权利。所以我们觉得基本面分析应该是未来中国市场最重要的因素,我们应该注重于以此来认识中国市场的发展。

    记者 周宏:只有上帝才知道选时------访富兰克林邓普顿信托管理公司(韩国)投资总监金东一

    记者:韩国宏观经济最近不是特别好,股市表现为什么这么好?

    金东一:有几个原因。第一是境外投资者进韩国市场,大量买韩国股票,韩国股票跟亚洲市场比较起来还是比较便宜,韩国的国内投资者,不一定看好这个股市,但是境外投资者进来提供这个需求。另外,韩国企业最近经营状况比较好,利润比较高,所以他们发行股票的压力比较小,股票供应量减少。第三、近几年韩国的大保险公司积极推出定期定额的产品。韩国国家社保基金,最近提高了每个韩国公民需要供应的比例,因此社保基金的规模超过1500亿美元,虽然他投入股市不会超过5%,但是预计社保这一块也会变成市场主要需求量的一个因素。

    记者:你们是怎么选择股票的?股票投资的时机如何把握?

    金东一:选择股票的过程是这样的。首先我们通过一些数量化的公式选出备选股票。然后,我们追溯这个公司过去十年的报表,用几个专用模型测算,发现一些可能的财务问题,比如负债率过高,应收账款很大之类。剔除掉问题公司后,分析员会去现场调研,接触公司的CEO、CFO、投资者关系部门,然后进行分析,给出建议。比如,未来5年的成长、财务报表的预测,以及风险情况。最后,所有的建议将汇总到投资决策委员会,大家对报告进行讨论,讨论的重点是那些风险的情况,因为不同的情景会导致完全不同的结果。最后形成一个投资库,基金经理可以从库里挑选,然后赋予权重。

    对于投资时机,我觉得只有上帝什么时候选好的时间进市场,我们投资基本不采用选时的方法,股票基金的投资比例就是95%,除非我们找不到价值型股票,那我们的基金才会暂时持有现金。不过,我要说这种情况非常少见。

    记者:韩国举办奥运会的时候,哪些行业比较好?

    金东一:那一段时间是韩国市场的大牛市。当时最好的行业是三个行业,银行、证券公司和建筑行业,这三个行业在那个时间表现特别好的原因是,从1978年开始,韩国的建设公司在中东市场赚很多钱,做很多富有的中东国家基础建设工程,再加上奥运前是汉城基本建设景气度大为提升,同时,建筑行业依赖银行的贷款,因此银行也受到建筑行业走好的带动,

    另外一个因素是,在韩国市场发展的早期,很多投资者不知道怎么样去分析电子类股票,因此,投资累积在传统行业,结果大量资金全部集中在这些行业,这是另外一个因素。

    记者:在你的投资中,获利最多的股票是哪一只股票?

    金东一:是一个建设投资公司,叫做哈瓦建设公司。这家公司在两年前,我们投资它股票的时候,它的PE只有三倍,现在增长到11倍,他的盈利也是增长3倍。当初买的时候,股价每股3000韩元,现在股价是26000韩元一股,中间分红了两次,这两年总回报率是800%。

    我们刚投资这个股票的时候,这个股票刚经过一段动荡期。在东南亚金融危机的时候,这家公司遇到很大的困难,跟银行各个机构协商打折处理未付的贷款。因为这个时期,类似破产的公司很多,很多投资者不看中这个股票。

    不过我们的研究员发现哈瓦建设公司,持有韩国最大汽车零配件生产商10%的股权。而这个公司由于没有上市,很多人没有去关注这个价值。而实际上仅着10%的股权,就超过了当时建设公司的总市值。由于这个公司当时不被人看好,所以它的交易量变得很小,我们是向其他的机构一次性将这些股权买了过来。

    记者:你现在看好什么行业?

    金东一:我觉得电子行业不错,尤其是数字电视会给整个产业带来机会。

    金东一简介:韩国延世大学工商管理学士学位,美国华盛顿大学圣路易斯分校MBA学位。先后就职于韩国最大的保险公司和机构投资公司--三星人寿保险公司、三星-摩根大通信托投资管理公司,KTB资产管理和代理资产管理公司,2001年,加入富兰克林邓普顿公司,2002年被委任为投资总监。