[转载] 如何判断四季度市场走势------与申万研究所策略研究员对话员

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如何判断四季度市场走势------与申万研究所策略研究员对话
〖上海证券报 〗  2005-09-30 02:37

   


    主持人小张老师的话:

    申银万国证券研究所刚刚完成了四季度A股投资策略报告,提出2005年4季度A股市场的走势是:反弹------下跌------再上扬。该研究所为何形成这种认识?依据是什么?对未来市场的看法如何?今天,股民学校专版和报告的撰写者之一------申银万国研究所的徐妍进行了一番对话交流,希望为投资者深入了解报告的主要观点提供一些便利。姑且把这种和报告的作者的交流作为一种对投资策略的再解读吧。

    小张老师:形成4季度A股投资策略报告之前,你们重点考虑了哪些因素?季度报告和年度报告之间的侧重点有何不同?

    徐妍:股改因素和业绩因素,是我们形成4季度A股策略报告主要考虑的两方面因素。

    股改因素,是从5月份以来影响市场的主要因素,对市场供求关系产生直接作用,并且随着股改的全面展开,将在4季度继续对市场产生重要的影响。

    而业绩因素,是我们中长期关注市场的基本落足点,虽然在下半年宏观层面对市场的影响力减弱,自上而下的资产选择难度也在加大,但业绩增长仍然是中长期影响市场基本格局的关键因素。

     就4季度相对短期的时间区间而言,我们在季度报告中,对股改因素的市场影响更为强化,构成本次报告中的重要分析着眼点,也就是关注主题性的问题和投资机会。相比时间区间较长的年度报告,年度报告中我们会考虑更多的中长期因素,更强调自上而下的宏观到行业再到公司选择的策略逻辑,以及中长期的市场供求格局变化。

    小张老师:在4季度A股投资策略报告中,贵所非常鲜明地亮出了对4季度市场走势的看法,你们预期市场将反弹------下跌------再上扬。不少媒体也进行了转载。据我所知,在报告完成后的第一时间,贵所以研讨会和个别交流的方式,和包括基金在内的众多机构投资者就报告进行了交流,目前听到的反馈是什么?机构也认同这个观点吗?

    徐妍:我们在进行4季度的策略推荐中,也同时进行了机构的问卷调查,以及对机构的上门走访。

    从143份机构调查问卷结果显示,70%的被调查机构认同4季度A股市场将维持1000-1200点的箱体格局。也就是说,机构在3季度末市场反弹到1200点附近还是保持相对的谨慎。但就市场具体的波动格局方面,看法会有所差别。

    股改因素和业绩回落因素,也是成为大部分机构所认同的在4季度影响市场的两大关键因素。在市场对股改效应进行了提前的反应后,投资者对于后期股改的效用趋弱也有所共识,并对过度反应的部分所谓高股改预期股保持谨慎。

    在业绩层面,投资者普遍认同业绩增长趋势下降的延续；但对于后期经济的走向,是机构投资者最为关心也分歧最大的部分。经济回落的格局慢于预期,后期将如何演变,经济拐点什么时候出现,是机构投资者比较关心的问题。

    小张老师:策略报告中,对股改的分析占据了一定的篇幅和比重,你们具体如何看待股改对市场发展趋势的影响?

    徐妍:我们对于股改对市场发展趋势的影响,持长期正面、短期中性的判断。长期正面,是股权分置问题的解决,有利于市场估值水平的下降、制度环境的改善、公司治理的提升、最终体现为市场风险溢价的降低。

    但就短期而言,股改博弈中的不确定性风险与对价的正面作用,会相互制约,加剧市场的波动,但未必能对市场产生持续的推动作用。

    7 月份以来,市场基于股改预期获得较大的上涨收益后,我们对于后期股改效应趋于谨慎。主要理由有三方面,首先市场对于股改预期已经作出相当程度的提前反应, 从对试点公司不同股改阶段收益变化的跟踪来看,也是体现出股改收益的不断提前反应,并加剧后期的调整压力。而对价率是影响股改预期的重要因素,随着股改难度的加大,平均对价率的下降是趋势。

    其次,股改全面展开后,要维持众多股改公司的活跃将对资金面产生较大的压力,根据试点期间的情况,股改公司在股改前后日均换手率从2.5%上升到4.4%。如果以每周40家股改公司测算,并保持这样的活跃度,到年末需要新增337亿的资金。与此同时,股改公司再融资的开始,以及对于新老划断的预期,都会对资金面产生分流的压力。

    第三,非G股公司相比G股公司存在较高的估值溢价,即使以我们跟踪的300家基本面较好的申万重点公司,其相对于G股的估值溢价也在20%左右。G股的估值定位,会对非G股产生影响,即使有10送3的对价,价格上涨幅度也有限。   

    小张老师:在策略报告中,你们也提出了不少投资热点,如股改主题投资热点、资产重估类股票、A-H溢价低于20%的股票、股改创新类股票等,热点主要还是分布在局部零散区域,是不是也从一个角度说明贵所对4季度市场并不是很乐观?

    徐妍:在本次报告中,我们主要从股改角度和业绩角度,提出我们所看好的市场投资机会。

    由于整体业绩增长放缓的限制,从行业景气增长角度,比较难以找到规模性的投资线索,主要以主题性的机会出现。而从股改角度,市场倒是比较能够从多方面找到一些资产活跃的机会,包括资产重估类、股改创新类、低估的优质G股等。

    我们对于4季度市场持相对中性的态度,认为市场存在波动的机会和局部资产活跃的机会,但由于受到整体业绩放缓的压制、同时市场供求状况的改善仍需要必要的时间,故市场还很难出现根本性的转折。

    小张老师:你们也一再强调资产重估类股票的投资价值,出于哪种考虑?

    对于资产重估公司的关注,是我们自中期以来所一直强调的。

    一方面,在经济放缓的预期影响下,市场出现持续下跌,随着估值的不断下降,越来越多的公司其在资产价值方面的支撑逐渐加强。这是我们关注资产价值的必要基础。

    同时,随着股权分置改革问题逐渐解决,为资产重估提供更为有利的推动和契机。市场开始强调从实业投资者角度来看待公司的价值；从估值角度而言,就不仅仅是业绩增长的估值,资产的潜在重估价值也会成为估值的重要着眼点。

    市场下半年在以土地资产重估为代表的资产重估类股票上,验证了我们的看法。同时,我们在本次季度策略报告中,对此又进行了进一步的分析,主要包括法人股、土地资产、以及牌照资产等。

     其中,我们发现土地资产重估类公司,其市值的表现已经比较充分的反映了其重估价值,而从现金流折现的角度,土地类公司的市场估值是要远低于其DCF估值。与此相对应的是,出租车牌照的重估价值却远没有受到市场的充分反应,而对于牌照的重估,又是具有比较坚实的DCF基础,值得投资者更多的关注。

    小张老师:今年以来,关注A股的投资者和资金明显增多,不少人从增量资金变化,以及房市和股市跷跷板等角度期望A股市场重新启动,甚至有不少人提出阶段性底部已经到来,你们如何看待这些现象?

    徐妍:我们认为从较长的一年以上时间区间来看,目前A股市场的确处于熊牛转换的底部阶段,我们在年初的策略报告中也特别强调A股市场正在孕育战略性的再度起飞。我们对市场的长期发展是持乐观的态度。

     但从季度相对短期的时间区间来看,我们认为市场供求的格局还很难快速的发生转变。一方面,目前股票资产虽然具有较为合理的估值水平,但从增长动力方面还不够充分；另一方面,资金的进入需要时间,在经济增长以及股权分置改革等不确定性问题相对明朗后,才会迎来资金的持续流入。

    不同类型的投资者,需要基于其不同投资期限的资产配置目标,对于市场短、中、长期的发展变化进行判断,并以此进行投资的计划和操作。