中国6000亿特别国债:洪水猛兽还是纸老虎?(图)

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时隔十年，中国历史上唯一一个为成立国家主权财富基金而发行的特别国债或将重现江湖。

据美国媒体，中国为设立中投公司而发行的逾万亿元特别国债年内开始逐步到期，知情人称，财政部与央行已基本达成一致，计划全额续发即将于8月底到期的第一批6000亿元人民币特别国债，继续用于中投公司资本金。届时将重新定价，具体发行预计于8月中下旬展开。

2007年，财政部获准发行1.55万亿元特别国债。其中，定向发行1.35万亿，公开发行约2000亿。当时，这些国债的规模相当于此前五年发行的国债总额，也相当于中国2002年以前的全部外汇储备。

　　第一批定向发行6000亿元特别国债期限10年，将于今年8月到期。此外还有964亿元也将于今年9月底、11月初和12月中旬分三次到期。

　　如何续作?

　　由于其庞大的体量，如今，这批特别国债究竟如何续作成了货币政策操作中一件不可忽略的事件。

　　兴业研究助理分析师郭于玮、分析师李苗献、兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委表示，续作的方式包括公开发行、降准配合定向发行、央行借道其它机构购买三种，最有可能的是和当年一样，由央行借道开发性或政策性金融机构购买特别国债。

　　他们认为，央行间接购买的续作方式有两方面优势：首先，由于购买国债的资金来自央行，续作国债不会对市场流动性产生冲击；其次，不会对债市产生明显冲击，而上半年利率债发行节奏偏缓。无论是公开发行，还是要求商业银行定向购买特别国债，都可能加剧下半年利率债供给的压力，而由央行购买特别国债可以避免这一问题。

　　中金固定收益研究陈健恒团队做了更为细致的研究，给出了5种可能性：

　　　1）沿用前期模式，定向发行给央行（A模式），即续发并由央行通过某一银行间接申购并持有。

　　A模式优点在于对市场不产生任何影响，对央行资产负债表影响也基本没有，但关键在于财政部与央行的协商；相对下面几种可能冲击市场的续作方式，似乎没有明显的缺点。

　　　2）定向发行给部分市场化机构（B模式），如国有商业银行、保险等。

　　B模式优点在于将特别国债定向推向市场，减轻央行压力；但从市场角度，缺点较大：①发行压力较大。因为对市场化机构而言，意味着新增6000亿国债的供给。②锁定大量流动性，或带来较大的冲击，具体取决于央行是否对冲、以及对冲的方式。考虑现阶段商业银行超储在1.3%的低位，且面临较为严峻的负债荒形式，我们认为央行有必要投放流动性、进行对冲操作，因而B模式会演化为央行配合下的定向发行。③对商业银行债券持有结构、久期就够等带来较大压力。

　　3）面向市场以市场化方式发出（C模式），或部分以市场化方式发出。

　　优缺点与B模式类似，区别在于潜在投资者范围、债券能否在二级市场流动、溢价水平以及流动性投放要求。

　　　4）A+B的结合，即部分定向发行给央行、部分定向某些机构发行—。

　　影响介于A、B之间，优点在于减轻了央行的负担、提高了市场机构持有的占比；缺点在于增加了机构债券持有的压力，具体压力取决于央行提供的流动性支持，且定向发行的部分二级没有流动性。

　　　5）A+C的结合，即部分定向发行给央行、部分市场化发行。

　　影响介于A与C之间，优缺点与A+B类似，有助于逐步提高该笔特别国债市场化发行的比重；区别在于市场化发行，这部分债券的流动性相比于定向发行更好，发行利率上浮的可能性下降。但考虑2007年市场化发行2000亿，对于当时的银行而言形成一定的供给压力；因而6000亿全部市场化发行，从供给压力、资金备付、发行时间来看都不是很充裕，从而可以考虑定向发行给央行、部分市场化发行结合的方式。

　　对于上述五种模式，中金固收认为，总体而言，模式A面向央行续发较为便利，避免了对市场的冲击；模式A+B或B配合央行流动性投放（即有央行配合下的定向/市场化发行）可行性较高、执行阻力可控、冲击相对较小，可能性也更高。

　　该团队还称，参考2007年特别国债、2015年地方债务置换的案例，新增债券供给压力后，均会明显影响市场的情绪、导致收益率上行。因而，在目前货币政策“不松不紧”、减少对市场极端冲击，以及降低地方政府融资成本下，如果增加市场的供给压力并引发债市的调整，则需要央行及时有效的投放流动性，缓解市场尤其是商业银行的资金压力。但这6000亿在央行与市场之间如何分配，相应的，央行如何投放流动性、投放多大的规模，是最终实际影响的关键。

　　国君固收覃汉团队认为，特别国债到期续发，且公开比例变化，这就带有调节市场流动性的意味，如果公开比例提高，则会对市场流动性产生进一步的冲击。

　　该团队表示，总的来说，在目前市场情绪低迷、一级招标利率节节走高的背景下，随着特别国债到期续发的预期升温，可能会进一步加剧市场下跌压力，投资者需要给予一定重视。